（来源：中金基金）

市场高位震荡，结构分化开始收敛

关注政策及产业变化形成支撑

（2025.2.22-2025.2.28）

上周市场延续上涨后高位震荡，整体估值维持在历史中性位置；结构的分化来到极值，行业偏离度开始向下，市场进入震荡行情。后市重点关注AI产业端进展、两会政策以及中美贸易谈判，如果内外部基本面形成有效支撑，指数有望突破前期高点开启新一轮上行。

分板块看：

科技制造：上周科技成长高位震荡。AI、机器人方向较其他领域超涨，行业离散度触顶向下，风格切换，国产算力、云服务全产业链、机器人零部件等主题回调。中长期来看，美国AI产业垄断打破、机器人产业链走向成熟，中国科技制造股估值重构的大逻辑不断验证，科技成长行业整体的叙事逻辑未发生变化，AI、机器人等方向有望开启长期产业投资机会，中国科技制造股估值重构的大逻辑具有持续性。

消费行业：上周消费品表现仍有较大分化。1-2月必选消费如白酒、乳制品、啤酒、餐饮链等销售数据仍较弱；可选消费品如家电、汽车在国补延续的情况下产业端预期需求维持增长。旅游、两轮车、化妆品、软饮料、零食等需求稳中有升。食品上游领域，牧业周期反转逻辑延续，供给收缩奶价上行持续验证。关注两会政策以及开工旺季数据，当前基本面仍在磨底阶段的地产、家居链等顺周期方向有望迎来修复。

医药板块：上周医药跟随大盘波动。行业内部结构调整较多，前期强势的AI医药、CXO领域回调较多，相对低位的创新药表现较好。医药板块已调整到低位，科技产业变革趋势下，相关创新主线有望持续受益。近期两会可关注国企改革、市值管理、商业医保落地方案、基药目录修订等主题。中长期上看，创新驱动仍是主要方向，关注创新药、CXO及生命科学。

周期板块：商品延续震荡，美国经济风险和关税政策扰动引发市场担忧，俄乌战争出现缓解迹象，美元指数再次走强，工业金属和贵金属承压回调；国内经济出现修复信号，民营企业座谈会增强信心。黄金迎来暂歇；铜铝需求预期转弱，价格震荡；黑色价格平稳；原油阶段性触底有企稳迹象，油运受航线缩短预期影响承压；内盘各细分化工材料延续挺价。展望后市，当前全球宏观降息大周期下，贵金属、工业金属长期趋势不变，股票位置较低；关注春季政策博弈下的钢厂超跌反弹及化工品涨价。

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科技组观点

上周科技成长高位震荡。AI、机器人方向较其他领域超涨，行业离散度触顶向下，风格切换，国产算力、云服务全产业链、机器人零部件等主题回调。中长期来看，美国AI产业垄断打破、机器人产业链走向成熟，资本持续投入和政府支持下有望快速扩张，芯片及基础设施等上游产业ROE提升的确定性加大，中国科技制造股估值重构的大逻辑不断验证，科技成长行业整体的叙事逻辑未发生变化，AI、机器人等方向有望开启长期产业投资机会，中国科技制造股估值重构的大逻辑具有持续性。

其他细分领域，海外存储巨头宣布减产，台湾存储头部公司对2025下半年展望良好，面向端侧的3D DRAM、面向服务器的企业级SSD以及大宗存储模组，都有望迎来涨价推动的量价齐升。小米新车SU7 Ultra定价低于预期，需求端反馈较好，订车量超预期，公司销量预期有望上调，盈利能力持续提升。

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消费医药组观点

消费

上周消费品表现仍有较大分化。1-2月必选消费如白酒、乳制品、啤酒、餐饮链等销售数据表现相对较弱；可选消费品如家电、汽车在国补延续的情况下产业端预期需求维持增长。

细分行业来看，旅游板块需求维持；两轮车行业受益国补以及新国标政策全年预计也有较好表现；零售行业个别公司基于产品或渠道扩张逻辑维持较高的景气度，包括化妆品、软饮料、零食等垂直细分领域。食品上游领域，牧业周期反转逻辑延续，供给收缩奶价上行持续验证；需求拉动下水产价格有所抬升；供给宽松影响下猪价低位震荡。关注两会政策以及开工旺季数据，当前基本面仍在磨底阶段的地产、家居链等顺周期方向有望迎来修复。

医药

上周医药生物板块收益率为-2.78%，板块相对沪深300跑输，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第21。上周医药跟随大盘波动，行业内部结构调整较多。前期强势的AI医药、CXO领域回调较多，相对低位的创新药表现较好。医药板块经过4年回调，历史估值位置及公募仓位水平调整较充分，板块有望迎来反转。近期召开“两会”，关注诸如国企改革、市值管理、商业医保落地方案、基药目录修订等主题。

中长期上看，创新驱动仍是2025年主要方向，重点关注：1）创新药：仍为医药长期主线；2）诸如CXO、生命科学上游等有需求回暖，边际反转的科技标签公司；3）2025Q1业绩可能超预期的标的。

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周期组观点

商品延续震荡，美国经济风险和关税政策扰动引发市场担忧，俄乌战争出现缓解迹象，美元指数再次走强，工业金属和贵金属承压回调；国内地产二手交易数据有回暖迹象，挖机等工程机械端高频数据表现较好，餐饮消费上游如水产价格等也有修复。

结构上，外盘宏观预期扰动但降息预期尚不明确，地缘政治影响有所缓解，黄金迎来暂歇；铜铝价格震荡，有待旺季和宏观变化重启交易；国内后续钢铁产能政策或迎来落地，商品市场落地前保持谨慎，黑色价格平稳；原油阶段性触底有企稳迹象，油运受航线缩短预期影响承压；内盘化工品种在供给端联合挺价及需求端AI、机器人乐观预期的双重影响下价格略有抬升。

展望后市，当前全球宏观降息大周期下，贵金属、工业金属长期趋势不变，金、铜、铝等品种有望受益经济持续超预期；黑色系股价回调较多，螺纹钢库存整体低位，产业利润有望重新分配，关注春季顺周期政策博弈下的钢厂超跌反弹以及化工品涨价。

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