来源：浙商科创&海外策略团队3月2日外发报告《再论科创板，尚处牛市起点》

分析师：王杨 S1230520080004

来源：浙商证券科创&海外团队

摘要

核心观点

近日市场波动有所加大，市场预期面临反复。站在当前，我们再次提示，1000点是科创板的牛市起点。

当前的科创板，尚处牛市初期。我们将从两大维度阐述，一方面，借助跟2013年至2015年创业板的对比视角；另一方面，分析AI浪潮驱动科创板科技和医药的重估逻辑。

此外，我们提供了自上而下的两大选股思路。

对比视角：似曾相识创业板

我们认为，自2024年9月24日以来，本轮AI主线引领的牛市中，科创板是引领板块。类似于，2013年至2015年互联网主线引领的牛市中，创业板是引领板块。

科创板自2019年6月开板，近六年来上市了一批次新股，具备鲜明的时代感，相较于其他板块，能够鲜明地映射本轮AI产业的崛起。类似于，创业板自2009年10月开板，此后陆续上市一批次新股，在2013年至2015年的互联网产业浪潮中，能够鲜明的映射彼时互联网产业的崛起。

更进一步，结合次新股的估值变动规律，也即新股上市后的2-3年往往以消化估值为主，科创板经历了2020年至2023年的系统性估值消化后，随着AI产业浪潮的到来，开始迎来反转性重估。

基于上述底层逻辑，反映到表观数据上，当前科创板与2013年创业板在估值变动、基金持仓、盈利走势等维度呈现较强的相似性。

行情驱动：关注科技和医药

TMT和医药生物是科创板的重要组成部分，AI浪潮，叠加盈利改善，有望成为2025年驱动科创板行情的重要力量。 

针对TMT，2025年国产算力扩散叠加AI应用启动，有望成为上涨的主要力量。针对医药生物，综合估值和盈利，科创板生物医药的配置性价比凸显，AI赋能有望带动板块上涨。

科创组合：自上而下两线索

在2024年6月15日外发的报告《科创板：引领硬科技，行情将至》中，我们提出，自上而下对科创板进行选股，一方面可以重视科创板龙头股，另一方面可以结合远端次新选股方法论。

风险提示

经济修复不及预期。新兴产业进展不及预期。历史规律的有效性减弱。

正文

1、对比视角：似曾相识创业板

我们认为，自2024年9月24日以来，本轮AI主线引领的牛市中，科创板是引领板块。类似于，2013年至2015年互联网主线引领的牛市中，创业板是引领板块。

A股存在一个明显规律，无论是2013年至2015年牛市，还是2019年至2021年牛股，次新股往往是牛股沃土。原因在于，次新股具备鲜明的时代感，每个阶段的次新股往往是彼时产业转型的缩影。

科创板自2019年6月开板，近六年来上市了一批次新股，具备鲜明的时代感，相较于其他板块，能够鲜明地映射本轮AI产业的崛起。类似于，创业板自2009年10月开板，此后陆续上市一批次新股，在2013年至2015年的互联网产业浪潮中，能够鲜明地映射彼时互联网产业的崛起。更进一步，结合次新股的估值变动规律，也即新股上市后的2-3年往往以消化估值为主，科创板经历了2020年至2023年的系统性估值消化后，随着AI产业浪潮的到来，开始迎来反转性重估。

基于上述底层逻辑，反映到表观数据上，当前的科创板与2013年的创业板在估值变动、基金持仓、盈利走势等维度呈现较强的相似性。

1.1  产业维度

2013年创业板映射了彼时互联网产业崛起，当前的科创板映射了AI产业浪潮的崛起。具体来看，科创板的产业分布聚焦于新一代信息技术、生物医药、高端制造、新材料等，高度契合了人工智能、自主可控、智能制造、生物医药等时代方向。

截至2025年2月23日，科创板约585公司，根据新兴产业一级行业分类，新一代信息技术产业243家，占比42%；生物产业111家，占比19%；高端装备制造业82家，占比14%；新材料产业71家，占比12%。

具体到战略性新兴行业的二级分类，电子核心产业、智能制造装备产业、生物医药产业、生物医学工程产业与先进石化化工新材料等占比居前。

1.2  估值维度

科创板自2019年7月推出，其构成以次新股为主。结合我们在《远端次新，被忽视的金矿》对新股上市后的走势规律研究，新股上市前三年以消化估值为主。

具体来看，新股上市前三年的估值变动呈现出较强的规律性。我们统计2016年以来上市新股，剔除掉新股上市初期的涨幅影响，观察新股上市后的估值变化。可以发现，新股上市的第一年和第二年往往以消化估值为主。数据上，新股上市初期的PE-TTM中位数在50-55倍区间，上市第三年后的PE-TTM中位数在35倍左右。

基于次新股的估值变动规律，科创板和创业板开板早期的估值变动具备一定相似性。但是，相较于创业板，受盈利状态影响，科创板估值触底的时间更为滞后。具体来看，创业板自2009年开板，于2012年1月和12月先后触底，而科创板自2019年开板，则于2024年1月和9月先后触底。

自2024年9月24日以来，科创板开始反转向上。截至最新，科创板整体PE-TTM（剔除负值）大约55倍。而考虑到盈利改善，根据Wind中国盈利预测数据剔除负值后的整体法口径，科创板2025年约为43倍，仍处在相对低位。

1.3  盈利维度

对科创板而言，2024年板块盈利触底并改善，是驱动科创板行情转折的关键驱动。

以创业板为例，无论是2013年至2015年的牛市，还是2019年至2021年的牛市，创业板盈利触底转折是行情反转的关键驱动。以2013年至2015年为例，创业板盈利自2012年底触底并转折向上，相应地，创业板行情自2012年底也迎来反转。

对科创板而言，科创板盈利有望在2024年下半年触底转折，相应地，科创板行情也于2024年9月前后迎来反转。

1.4  持仓维度

以股票型基金的普通股票型以及混合型基金的偏股混合型基金为统计样本，基金对科创板的配置比例，也跟彼时创业板呈现出较强相似性。

回顾2013年至2015年，2012年底创业板估值见底并迎来盈利反转，产业层面互联网产业爆发提供了进攻的矛，自2013年开始基金持仓中创业板占比快速攀升，2015年Q2高达27%。

针对当前的科创板，截至2024Q4科创板占基金的配置比例约13.2%，接近2013Q3的创业板水平。展望2025年，随着科创板盈利改善，叠加产业层面AI提供了进攻的矛，我们认为科创板在基金的配置占比有望继续提升。

2、行情驱动：关注科技和医药

TMT和医药生物是科创板的重要组成部分，AI浪潮，叠加盈利改善，有望成为2025年驱动科创板行情的重要力量。

针对TMT，2025年国产算力扩散叠加AI应用启动，有望成为上涨的主要力量。针对医药，综合估值和盈利，科创板生物医药的配置性价比凸显，AI赋能有望带动板块上涨。

2.1  科创科技

2024年11月我们发布《迎接AI主升段：算力扩散，应用启动》，提出，结合产业链演绎规律，2023年是英伟达产业链主导，2024年是国产算力链主导，2025年是AI应用主导。换言之，2025年是国产算力的第二年，2025年是AI应用正式启动的第一年。

针对算力，2025年的算力机会主要集中在国产算力，相较于2024年，一则驱动因素不同，2024年国产算力行情源自预期催化，2025年则源自财报催化；二则选股策略变化，2024年国产算力龙头弹性较大，而随着产业基本面深化，2025年国产算力的二线三线四线等公司弹性或更大。

针对应用，2025年是AI应用正式启动的第一年。相较于过往行情，2025年应用将先后迎来趋势性行情，也即迎来主升段。应用涵盖硬件和软件，硬件涵盖机器人、无人驾驶、消费电子等，软件涵盖AI+医疗、金融等。接下来，硬件端，如果无人驾驶和消费电子等，类似于机器人给出放量指引，那么也将有望先后迎来主升行情。此外，软件端，以AI医疗为代表的“AI+”正方兴未艾，当前尚处初期，“AI+”正处在底部配置的窗口期。

进一步观察盈利，科创板TMT盈利增速自2024年以来持续改善，截至2024Q3归母净利同比已经转正。其中，科创板TMT包括科创板的电子、计算机、通信。观察科创板TMT的归母净利同比走势，可以发现，自2022年开始下滑，并于2023年基本触底，而2024年开始边际改善，截至2024年三季度，实现了6个季度以来的首次正增长。

2.2  科创医药

2025年2月我们发布《风来了，重视AI医疗的行情发酵》，提出，A股医药板块已具备较高的配置性价比，受AI赋能、美股AI医疗走势等催化，重视AI医疗行情的发酵。特别是，科创板的医药板块值得重视。

科创板目前共585家上市公司，其中医药生物公司为109家，占比近19%。当前科创板医药板块的股价、估值和基金持仓均处在历史低位。在此基础上，目前板块基本面出清近尾声，随着微观层面IPO项目陆续投产，叠加产业层面AI医疗催化，医药板块基本面改善潜力大。

进一步观察科创板医药的盈利走势，归母净利润增速从2022年开始进入了连续两年的下行阶段，2024Q1实现增速转正，至今已经连续3个季度保持正增长。

3、科创组合：自上而下两线索

在2024年6月15日外发的报告《科创板：引领硬科技，行情将至》中，我们提出，自上而下对科创板进行选股，一方面可以重视科创板龙头股，另一方面可以结合远端次新选股方法论。

3.1  科创龙头

本轮AI引领的行情中，科技与医疗相关领域龙头值得重视。基于此，我们对科创板中新一代信息技术产业与新一代生物产业的市值前二十大公司进行梳理。

3.2 远端次新

根据我们在2023年2月报告《远端次新，被忽视的金矿》提出的选股策略，我们认为，远端次新组合的亮眼表现源自中观和微观共振。就中观维度，次新具备天然的时代感，代表了各阶段的赛道风口。就微观来看，一则新股消化三年估值后位置低；二则业绩改善、资本开支扩大、股权激励都有正面催化；三则资金维度看机构配置往往有所提升。

科创板的构成中次新占比较高，远端次新选股策略对其有一定适用性。首先，我们根据上市时间（2.5年至3.5年）、分析师覆盖（>=3家）、2024年Wind一致净利润增速预测值（>=30%）、2025年Wind一致净利润增速预测值（>=30%）进行初步筛选，在此基础上，筛选市值在30亿以上名单供参考。

4、风险提示

1、经济修复不及预期。宏观经济仍面临多重扰动因素，假设经济修复不及预期，或影响市场整体走势。

2、新兴产业进展不及预期。AI等新兴产业发展不及预期，或影响科创板的走势。

3、历史规律的有效性减弱。因为经济和产业发展，历史规律的指引意义减弱。

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