（来源：覃汉研究笔记）

报告链接：新情形下利率债一级招投标分析如何做——流动性与同业存单跟踪

核心观点：

新情形下，利率债一二级市场或将严格遵循“一价定律”，进而使得利率债一级招投标分析重点转向：以全场倍数乘以发行规模表征的市场情绪、1bp步长约束下的实际标位。

新情形下利率债一级招投标分析如何做

过去，利率债一级招投标分析的意义在于两点：捕捉一二级市场套利机会和反映市场情绪。一二级市场套利方面，可简单理解成如果同一只个券在一、二级市场上的价格（收益率）不一致，可在一个市场上买入价格更低（收益率更高）的个券，同时在另一个市场上卖出价格更高（收益率更低）的个券，实现一、二级市场定价不一致导致的套利机会。但在实际交易过程中，一二级市场套利的实现往往更为复杂，往往会出现在承销费作用下的一级综合收益与二级收益差异、新券首次发行定价过程中。市场情绪方面，发行倍数（包括全场倍数和边际倍数）、一级市场综合收益和二级市场收益之差均是重要指标。

严格承销费管理后，利率债一二级市场或将严格遵循“一价定律”，投标标位的预测意义大幅下降。2026年6月23日，《国务院关于2025年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》提及，“2户金融企业为追求债券承销规模或市场排名，低于发行价出售债券，以让渡差价导致亏损2.42亿元的代价，换取承销规模增加3631.11亿元”。在承销费严格管理后，利率债一二级市场或将严格遵循“一价定律”，即可直接用二级市场同一个个券的成交收益率作为一级市场投标收益率，投标标位的预测意义大幅下降。

新情形下，利率债一级招投标分析重点转向：以全场倍数乘以发行规模表征的市场情绪、1bp步长约束下的实际标位。

市场情绪方面，以2026年9月9日续发的26超长特别国债03为例，全场倍数和发行规模乘积比2026年8月12日招标时高了28%，表明市场对于以50年期国债为代表的超长债投资热度显著提升。又比如2026年9月11日续发的26附息国债16，全场倍数和发行规模乘积比2026年8月24日招标时低了20%，表明市场对于1.70%以下的10年期国债追涨热情较低。

1bp步长约束下的实际标位方面，由于利率债标书上的实际投标标位步长基本是1bp，1bp以内的实际标位摆布是客观的，因此在一二级市场严格平价后，需要细化比较1bp以内的收益之差。举例，假设标书上的相邻投标标位是1.675%、1.685%，而该券二级市场上的实时成交收益率为1.680%，由于标位是标书上客观固定的数值，因此最终中标收益率是往上或往下偏离1.680%，已经反映了市场做多情绪的高低。

END

风险提示

1）未来利率债招投标规则发生变化；2）招标到上市期间，债券收益率发生明显变化。

本研究报告根据2026年9月12日已公开发布的《新情形下利率债一级招投标分析如何做——流动性与同业存单跟踪》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

胡建文       <执业证书编号：S1230525080012>

特别声明

法律声明及风险提示：

本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。

本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

廉洁从业申明：

我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。