来源：Jevons的宏观笔记

关起门来说亮话

见解

戏谑

深刻

怀疑怀疑的怀疑。

美国劳工统计局刚公布了8月份的通胀成绩单。总CPI环比上涨0.4%，同比上涨3.4%；核心CPI同比上涨2.4%。这三个数字都没有偏离市场此前采用的主流预期。

偏偏最敏感的一项出了意外：核心CPI环比上涨0.3%，比预期高了0.1%，数据公布之后，市场定价的美联储下周加息概率一度飙到了90%。

只多了0.1个百分点，至于吗？

如果把单月0.2%的涨幅机械地重复12个月，年化大约是2.4%；把0.3%重复12个月，年化就接近3.7%。单月只差0.1个百分点，放进未来的利率路径里，可能就是2%通胀目标附近和明显高于目标的区别。

而且，这个0.3%并不是来自短期的油价。

总CPI的0.4%里，超过三分之一来自汽油。但剔除食品和能源后，核心CPI仍然上涨0.3%。这说明除了汽油外，住宿、机票、教育、二手车等项目都在上涨。

昨天聊PPI的时候我们也说过，油价是推手，但是涨价不止是油。而是上游能源成本先抬头，高成本逐渐传导到了消费端。

债券市场早有反应。美国财政部公布的9月10日收盘数据里，2年期国债收益率已经升到4.56%，10年期国债收益率达到4.95%，离5%的整数关口只差5个基点。

短债反映未来几次美联储会议的利率预期，长债还叠加了长期通胀、财政供给和期限溢价。当两边一起向上，说明市场担心的已经不只是“下周加不加”，还包括高利率会不会维持更久。

但是市场定价美联储加息的概率已经达到90%，就意味着下周美联储大概率会加息吗？

恰好最近有一份机构研报聊到这个，说得比较清楚，研究了一番后跟大家聊聊这个公式。

它是交易员用真金白银买卖30天联邦基金期货后，用公式算出来的加各种隐含的当月平均有效联邦利率，也就是EFFR。它是银行之间隔夜无担保拆借交易的成交量加权中位数。

当前目标区间是3.50%至3.75%，EFFR运行在3.63%附近。

假设下次会议只有两个结果：维持不变，EFFR还是3.63%；加息25个基点，EFFR相应升到约3.88%。

如果期货价格反推出的会后预期利率是3.855%，市场到底押了多少加息概率？

答案就是90%。

原因在于3.855%比当前3.63%高出0.225个百分点，也就是22.5个基点。一次完整加息是25个基点，所以：

22.5 ÷ 25 = 90%

CME公布的简化公式也是同一个意思：加息概率等于预期EFFR变化除以25个基点。

那么，如果用这个公式计算得出的概率是90%，是不是意味着美联储已经有九成把握会加息？

也不是。

这个数字只说明：在“维持不变”和“加息25个基点”这两个假设里，当前期货价格更接近第二种结果。它把一整条连续的价格曲线，翻译成了两个离散选项。

CME自己也明确写着，这些概率建立在几个假设之上：每次利率变化以25个基点为单位，EFFR会跟着目标利率同步移动，会议按既定时间召开，期货价格能够代表市场预期。任何一个条件发生变化，算出来的概率都会跟着变。

更关键的是，期货价格里不只有“判断”，还有仓位、流动性、套期保值和风险偏好。有人买入期货，不是因为他确信美联储会加息，而是因为他需要给自己的债券组合上保险。

所以90%是一张不断刷新的市场报价单，数据出来后，它可能在几分钟内从60%跳到90%；市场突然发生一个大新闻，比如伊朗突然怂了（当然不太可能），它也可能再掉回去。

美联储将在9月15日至16日召开议息会议，16日公布利率决定。但美联储更重视的通胀指标PCE，要到9月30日才公布8月数据。

CPI更接近居民直接购买的一篮子商品和服务，PCE还纳入了由雇主、政府等代付的消费支出，权重调整也更灵活。医疗等项目的处理差异，会让两项核心通胀走出不同速度。

在PCE正式公布前，华尔街只能把CPI、PPI和其他价格数据拼起来，估算哪些项目会进入PCE。

这才是美联储真正尴尬的地方。

至于美联储会在多大程度上参考这次核心CPI，要等9月16日才知道。但是在伊朗短期完不了事的背景下，加息可能真的不是意见坏事。

CPI数据公布后，黄金价格下探后，迅速拉升，也说明所谓的90%加息概率并没有这么可信。

当然也在一定程度上说明通胀并不是当下的核心矛盾，长债利率背后的原因可能才是最紧迫的那个。

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