上周贵金属总体走出回落后反弹的行情，行情主要受到沃什在Jackson Hole年会的鹰派发言主导，走出明显的空头趋势。此后受到小非农影响，贵金属短线反弹，又受到非农数据影响小幅冲高回落。同期加息压力大幅上升，CME根据利率掉期显示交易员对于9月16日FOMC会议加息的预期大幅上升。受到过往美联储加息周期真正存在的时长的影响，加息预期作为短线压力，可以被理解成为利空出尽或利空的开始。市场对此明显出现定价分歧。

　　外围方面，特朗普依然尝试着在解决高油价对于经济信心的遏制以及对于加息压力的增强效应。从当前的情况来看，特朗普的行为或能够部分消除原油市场的风险溢价；但当前供需被实质性影响的情况下，原油价格难以完全回调。此外，美伊关系显著影响了共和党在中期选举的席位，当前Polymarket显示市场认为最有可能的情况为民主党横扫参众议院两方，而科技板块和贵金属的长线资金可能在后续会受到美国政局的改变而做出实质性的调整，导致我们认为中期来看，市场可能依然在去杠杆的过程中震荡。

　　黄金的需求方面目前依然较为稳固。上周出现了较多的国家直接将黄金储备从美国赎回或运送回国的情况，这代表从各国家央行层面上来看，美债的问题都值得警惕。丰富资产配置、获取较为稳健的回报依然是本轮贵金属在投资方面的主线。

　　在基本金属方面，由于铜等矿山的扰动较为明显，供需的实质性缺口依然在继续。白银的供给前景越来越不明朗，结合本身的工业金属走势和此前有过的逼仓行情来看，我们认为白银的多头情绪较浓；此外，对于铂、钯这些供应极易受到扰动的贵金属来看，其多头情绪或许较黄金这种供应更为稳定的贵金属走势较强。

　　我们认为当前短线对于加息/降息周期的猜测已经临近僵持，美债的压力和当前美联储的偏鹰表态、非农数据的上下浮动，都使得短期来看新一波主升浪的开启变得更为困难。市场不乏抄底资金，但当前需谨慎对待贵金属板块，注意非金贵金属走势可能受其供需基本面影响更强。仅供参考。

　　行情回顾                                                      

　　8月到9月上旬行情来看。8月初7月非农意外录得负增长（-2.3万人），加息预期快速降温、美元与美债收益率回落，金价自4150美元下方启动反弹，先后以两根大阳线突破4200、4400美元关键阻力位；月中下旬美国通胀温和回落，叠加财政部宣布扩大长债回购规模，“美元信用与财政可持续性”交易发酵，金价加速上行，8月24日当周现货最高上探4696美元一线、逼近4700美元整数关口。8月28日沃什在杰克逊霍尔放鹰，COMEX黄金主力合约12月合约当日重挫3.24%，周线下跌3.38、终结三连涨。9月上旬行情转入多空拉锯：周初美伊互袭升级推升避险买盘，COMEX黄金12月合约下探4329.2后24小时内收复4500美元，叠加9月3日沃勒“有条件按兵不动”的表态令收益率回落、金价反弹；9月4日8月非农新增人数远超预期，导致COMEX黄金12月合约当周周K线呈大幅震荡十字阴，显示高位多空分歧显著加剧。

　　当前来看，对于多头交易者来说，白银、铂、钯的走势更值得关注。白银延续高波动、高弹性特征，8月表现强于黄金。月初弱就业数据公布后，COMEX白银9月合约跟随黄金同步上涨；期间8月7日伦敦市场一度出现2.88美元/盎司的现货升水。8月28日沃什放鹰当日，COMEX白银12月合约重挫4.25%，从72美元一线回落。9月上旬白银先抑后扬：COMEX白银12月合约跟随板块一度下探63.880美元，此后在工业金属走强与逢低买盘支撑下逐步收复失地，当周收报66.820美元，周K线收出震荡十字阳，金银比自高位小幅回落。

　　铂钯的行情相对于黄金来说较白银更为独立，其中从反弹趋势来看钯金走势最强。铂金8月中下旬走出独立强势行情。NYMEX主力10合约截至8月21日当周上涨7.66%，。8月28日沃什放鹰冲击下，铂金跟随金银跳水，但此后9月上旬铂金表现出相对抗跌的特征：当周收报1828.5美元，周K收出明显的长下影，显著强于金、银、钯。钯金中短期来看线反弹动力较强，周K呈现多头排布的特征，即当周最低价较前一周最低价有明显抬升。8月28日当周，NYMEX主连当周收报1446.0美元、大涨5.43%，与金、银、铂的集体跳水形成鲜明反差。9月上旬钯金波动率居板块之首：强劲非农数据压制叠加获利回吐，当周收报1400，收跌3.18%，周振幅超10%；技术面上钯金受年线、月线、季度线共振反压，可能导致多空博弈激烈，在此我们不做过多赘述。

　　FOMC会议前，市场可能最关注通胀数据

　　9月FOMC（15-16日，决议于北京时间17日凌晨2：00公布，附最新点阵图）之前，8月CPI（11日20：30公布，PPI提前一日于10日公布）是会议前最后一份通胀数据，距决议仅5天。8月非农已落地且大超预期（新增16.2万人，预期约5.5万；失业率4.1%；前两月合计上修5.5万人），就业端已无法为“观望”提供理由，通胀成为唯一未决变量。

　　市场对8月CPI的共识预期为整体环比+0.4%、核心环比+0.2%（同比约3.4%持平7月）。本次对于CPI预测而言，投行的分歧是罕见的：美银预计核心环比+0.22%（同比升至3.4%），认为足以支持加息并维持9月加息判断；花旗预计核心环比仅+0.184%（同比降至2.3%，为2021年4月以来最低），足以支撑按兵不动；高盛预计核心约+0.2%，基准情形不加息，认为市场近60%的加息定价过度。分歧的深层原因是指标背离：克利夫兰联储即时预测显示核心CPI同比向2.3%回落，但核心PCE同比向3.5%走升、超核心PCE已升至3.9%，而PCE恰是美联储首选口径——即便CPI温和，联储的通胀叙事仍可能偏鹰。

　　美联储已连续五次会议按兵不动，9月若重启加息意味着新一轮紧缩周期的确认，这是“利空的开始”；若核心CPI环比四舍五入后落在0.2%，9月加息风险基本出清，对应“利空出尽”。9月16日FOMC决议的约两周之后——联储在本次会议上拿不到其首选通胀口径的最新读数。花旗还提示本次8月PCE存在方法论调整和历史数据修订（核心PCE年率或因此下修约30个基点至3.0%），解读噪音大于往常。市场只能根据对CPI的预期进行交易。

　　美国国债问题并未被忽视，黄金长线投资价值较强

　　美国国债总额已突破40万亿美元；10年期收益率4.8%附近（2008年以来高位），30年期5.31%（2007年以来最高）；全球债市共振承压。美国财政部本周启动“翻倍”美债回购计划以压制长端收益率，回购本身即是官方对国债市场压力的直接确认。

　　央行购金与储备回迁是长线逻辑最直接的证据。全球央行已连续16年净买入黄金，2022-2024年每年购金均超1000吨，2025年为863吨，仍远高于2010-2021年约473吨的年均水平。储备存放地的调整上周再添案例：9月2日荷兰央行公布，今年3-8月将约86吨黄金从纽约和渥太华转移至伦敦，存放于纽约的占比从31.3%降至18.5%；此前法国已完成存放于纽约的最后129吨黄金的清空，2437吨储备全部本土化。各国央行对于黄金的依赖度的上升趋势和对于美债配置依赖度的下降趋势并未产生任何层面上的扭转。央行购金的需求持续保持稳定。

　　特朗普尝试控制油价

　　当前油价与美债收益率的相关性已经攀升至历史高位。高油价会抬升市场通胀预期，倒逼美联储倾向于加息，这和特朗普希望降息的政策诉求形成直接矛盾。

　　目前特朗普能够动用的政策工具基本已经用尽，市场也清晰感知到政府压低油价的强烈意图。但受原油供需格局实质性收紧、霍尔木兹海峡通航受阻不断加剧等客观条件约束，我们判断，特朗普政府能够实质干预油价的空间十分有限。

　　下面逐一梳理其政策工具箱，以及各项措施的现实局限：第一，施压本土能源企业增产。政府约谈雪佛龙、瓦莱罗、马拉松等近十家能源企业，督促企业扩大产能、新建炼厂。但企业反馈，新建炼化项目经济效益偏弱、建设周期漫长，而且当前炼厂开工率已经达到 98%，供给瓶颈集中在炼化产能，短期很难突破。

　　第二，动用战略石油储备 SPR。目前美国战略石油储备降至 2.87 亿桶，为 1982 年以来最低水平；本轮危机当中已经累计释放约 1.28 亿桶储备，后续可动用余量已经不多。

　　第三，推进委内瑞拉相关协议。美国有望掌握委内瑞拉超 650 亿桶的原油储量，目标实现日产 150 万桶，但这属于远期潜在产能，短期无法兑现。

　　第四，开展俄乌外交斡旋。美国特使先后访问莫斯科与基辅，普京也曾下达三昼夜停火指令，但俄罗斯柴油出口禁令将持续至 9 月底，供给端约束并未解除。

　　第五，通过预期管理引导市场。财长贝森特提出 “冲突结束后油价将回落至 40‑50 美元 / 桶”，本质是面向债市释放的条件式表态。40 美元远低于美国页岩油约 65 美元的盈亏平衡线，主流机构测算，冲突结束后的油价现实底部大致在 55‑65 美元 / 桶区间。

　　第六，财政工具对冲。美国本周启动规模翻倍的美债回购操作，意图如果无法压制油价，就直接压低利率水平。

　　但真正决定油价走向的核心变量，并不掌握在白宫手中：一是美伊冲突演进节奏，9 月 5 日双方依旧发生油轮互袭事件；二是霍尔木兹海峡通航状况，二季度海峡日均原油运量仅约 490 万桶，冲突爆发前为 2160 万桶，商船三井判断年底之前航运难以恢复常态，劳合社已确认相关保险损失约 19 亿美元；三是伊朗的对抗意志，美国情报评估认为，伊朗至少会将对抗态势维持至 11 月中期选举。

　　当前美伊的冲突类似于特朗普的政治负债。Polymarket显示民主党横扫参众两院的概率已升至50-51%（一个月前45%、一年前仅26%），其中众议院胜率约89%、参议院约51%；特朗普支持率仅32-40%，显著低于历史上中期选举前两年同期53%的均值。鉴于当前反AI倾向抬头，我们认为当前民主党倘若横扫或占据一院，可能会对当前的政局、风险资产及黄金的价格有较为深刻的印象。当前以美银分析师的说法为例，其将“民主党横扫”列为当前最大尾部风险：民主党横扫可能导致美股或有明显跌幅、美元走弱、AI资本开支逻辑受挑战；共和党横扫则会使市场继续维持风险偏好绿灯；分裂国会（概率最大）则可能走出“金发姑娘”这样对于资本市场较为友好的走势。由于尾部风险的存在，对贵金属而言，政局切换预期将驱动长线资金在科技与贵金属之间再配置：不确定性本身强化黄金的配置价值，但“去杠杆”式的资金迁移意味着波动放大、趋势性主升浪难以展开。

　　小结

　　当前贵金属处于数据真空后的等待期，短线加息与降息预期的博弈临近僵持，长线交易逻辑尚未重建，市场或以降波震荡为主。9月11日CPI是FOMC前唯一的决胜变量；由于8月PCE在决议之后才公布，CPI的定价权重进一步抬升，且即便按兵不动，“不加息+鹰派表态”的组合仍将限制反弹高度，新一波主升浪开启的条件尚不具备。长线看，美债规模突破40万亿美元、央行连续购金与储备回迁的趋势未改，黄金的配置价值依然稳固；油价风险溢价受制于美伊冲突与霍尔木兹通航受阻，难以完全消除，特朗普政府的实质干预空间有限。中期选举的尾部风险或驱动长线资金在贵金属板块去杠杆，去杠杆过程中可能导致波动降低，走势上整体承压。操作上建议谨慎对待板块：金银以区间思路为主，不追高、不重仓抄底；白银、铂、钯的供需基本面相对独立，多头弹性更强，但需注意钯金在技术阻力下波动加剧的风险。仅供参考。

　　作者：闫隽永 从业资格号：F03135728，投资咨询号：Z0024434，长安期货贵金属分析师。