►债市收复失地，长端利率接近年内低点 

9月初，债市震荡走强，收益率曲线整体下移，10年国债收益率下行至1.68%，接近8月24日创下的年内低点。虽然利率大方向仍偏下行，但债市并没有出现非常明确的增量利多逻辑，行情更多由交易行为与市场预期所驱动。在此背景下，未来一周震荡可能依旧是基准情景，行情发展主要靠降息预期与风险偏好推动。

►货币与财政主线，暂未发生明显变化

货币维度，9月货币基调或仍是以稳为主。在央行隔夜逆回购的平滑作用下，8月跨月流动性依然偏宽松，资金成本基本稳定在1.45%之下水平；9月初资金面进一步转松，R001回到1.36%-1.37%水平，略低于政策利率。这一结果可能也指向当前环境下，1.35-1.40%或是央行合意的隔夜利率区间。周五央行公告3M买断式回购等额续作，释放偏中性的信号。

财政维度，供给是否超预期上量，成为9月债市最大的变数，也是市场一致担忧的利空点。从最新发行公告来看，未来一周政府债暂未出现明显放量迹象，国债、地方债分别净发行1800、1364亿元，单周3154亿元政府债净供给恰好处于滚动一年中位水平附近。此外，据已披露的1、5年期国债发行计划，9月单期规模仅为1300亿元，略低于8月的单期1400亿元，逆季节性下降，国债发行“减量”也在一定程度上缓和市场的供给压力。

►交易盘操作分化开始加大，券商止盈而基金追高

最近一轮利率下行行情中（8月27日以来），券商自营顺势止盈的操作特征较为明显，8月27日至9月2日期间，累计净卖出612亿元7年及以上国债，直至9月3日方才开始回补久期仓位。基金则维持久期品种的买盘角色，同期净买入超长国债122亿元，不过同时也在减持7-10年国债，对不同期限的喜好亦有分别。

►降息预期及风险偏好的边际变化，或是利率下行催化剂

降息预期方面，9月中旬，8月重要基本面数据陆续出炉，如果指标表现平平，如通胀、信贷、消费、投资等数据起色不明显或不及预期，债市下行方向或被阶段性强化。风险偏好维度，美国非农数据显著强于预期，市场预判美联储9月加息的可能性小幅提升。美国加息预期升温与国内股市近期缩量盘整的特征，可能使得资本市场风险偏好持续处于低位，有利于长端利率下行。

综合来看，9月中旬债市收益率可能处于“震荡发展，易下难上”的状态，我们针对不同场景，提前做好策略应对。对于基准的震荡情形，有效的应对方案可能依然是等待调整后的局部高点机会，目前来看，中端的5-7年期品种值得关注。与此同时，在政府债供给节奏再度慢于预期的背景下，或有利于利差压缩，30年活跃券（次新券）的机会依然值得关注。倘若基本面数据出现超预期弱化，亦或是科技类指数延续调整，长久期品种继续占优。

风险提示：货币政策超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

01

债市收复失地，长端逼近年内低点

8月31日-9月4日，债市震荡走强，收益率曲线整体下移。周初统计局公布8月PMI数据，制造业PMI虽边际回升，但市场反应有限，机构更倾向于博弈此前债市止盈下跌后的反弹机会。9月2日政策行与多地发改委陆续公告首批政策性金融工具资金落地使用，市场开始交易其结构性降息的可能性，各期限利率再度下行，10年国债收益率下行至1.68%，接近8月24日创下的年内低点。

复盘过去一周债市各类资产表现，国债方面，除1年期外各期限收益率普遍下行，1年国债收益率逆势上行2bp至1.23%，或受周内一级新发扰动；3年、5年、7年国债收益率均下行1bp至1.25%、1.40%、1.53%，其中3年期国债一度创下年内新低；10年国债收益率下行1bp至1.68%，30年、50年国债收益率分别下行1bp、2bp至2.13%、2.28%。国开债表现整体与国债相近，但短端表现更优，1年国开收益率下行3bp至1.38%，5年、7年、10年国开收益率分别下行1bp、2bp、1bp至1.53%、1.66%、1.76%，3年国开收益率则持稳于1.49%。

信用债方面，普信债与二永债均跟随利率行情走强，5年期品种表现最优，隐含AA+城投债曲线上，1年、3年期收益率均下行1bp至1.54%、1.70%，5年期收益率下行3bp至1.79%，10年期收益率下行1bp至2.23%。二永债方面，1年期收益率持稳于1.54%，3年、10年期收益率分别下行1bp、2bp至1.69%、2.03%，5年期收益率下行3bp至1.84%。

存单方面，资金面转松暂未带动存单定价明显下行，二级收益率变化较为有限，3个月、6个月、1年期存单收益率分别收于1.44%、1.46%、1.48%，单周变动均不足1bp。

主要影响事件及因素：

• 资金面跨月后快速转松，央行也顺势“削峰填谷”，回收短期流动性。央行自周三起将隔夜及7天逆回购转为零投放，不过资金利率仍延续下行，R001、R007周五分别降至1.37%、1.40%。

• 31日早盘，统计局公布8月PMI数据，其中制造业PMI环比回升0.6个百分点至49.8%，高于彭博预期的49.5%，指向8月经济较7月边际改善，但7-8月景气度仍低于二季度。

• 由于9月国债到期规模较小，财政部可能阶段性放缓发行节奏，据已披露的1、5年期国债发行计划，9月单期规模为1300亿元，略低于8月的单期1400亿元。

• 2日盘后，地方发改委、农发行陆续公告新型政策性金融工具落地使用，部分机构预期本轮政策性金融工具融资成本边际下降，市场开始定价结构性降息的利多预期。

• 4日尾盘，央行公布9月3M买断式逆回购等额续作5000亿元，本月买断式逆回购净投放为0。

下周（9月7-11日）债市关注点：

• 8月进出口数据（8日）

• 8月CPI、PPI数据（9日）

• 8月金融数据（10-15日）

• 50年期特别国债发行情况（9日）

• 欧央行议息会议及美国8月CPI数据（10-11日）

02

震荡或是当下基准情形

9月初，虽然利率大方向仍偏下行，但债市并没有出现非常明确的增量利多逻辑，行情更多由交易行为与市场预期所驱动。在此背景下，未来一周震荡可能依旧是基准情景，行情发展主要靠降息预期与风险偏好推动。

货币与财政主线，暂未发生明显变化。货币维度，9月货币基调或仍是以稳为主。在央行隔夜逆回购的平滑作用下，8月跨月流动性依然偏宽松，资金成本基本稳定在1.45%之下水平；9月初资金面进一步转松，R001回到1.36%-1.37%水平，略低于政策利率。这一结果可能也指向当前环境下，1.35-1.40%或是央行合意的隔夜利率区间。周五央行公告9月3M买断式回购等额续作5000亿元，释放偏中性的信号（此前8月下旬MLF缩量续作1000亿元）。

财政维度，供给是否超预期上量，成为9月债市最大的变数，也是市场一致担忧的利空点。从最新发行公告来看，未来一周政府债暂未出现明显放量迹象，国债、地方债分别净发行1800、1364亿元，单周3154亿元政府债净供给恰好处于滚动一年中位水平附近。此外，据已披露的1、5年期国债发行计划，9月单期规模仅为1300亿元，略低于8月的单期1400亿元，逆季节性下降，国债发行“减量”也在一定程度上缓和市场的供给压力。

机构行为层面，交易盘操作分化开始加大。最近一轮利率下行行情中（8月27日以来），券商自营顺势止盈的操作特征较为明显，8月27日至9月2日期间，累计净卖出612亿元7年及以上国债，直至9月3日方才开始回补久期仓位。基金则维持久期品种的买盘角色，同期净买入超长国债122亿元，不过同时也在减持7-10年国债，对不同期限的喜好亦有分别。（机构行为已进行T+1日的日期调整）

基准情景之外，降息预期及风险偏好的边际变化，可能成为长端利率下行的催化剂。降息预期方面，9月中旬，8月重要基本面数据陆续出炉，如果指标表现平平，如通胀、信贷、消费、投资等数据起色不明显或不及预期，债市下行方向或被阶段性强化。从当前Wind的一致预期表现来看，市场对新增社融、新增信贷同比回升的期待不算太强；对固定资产投资、房地产开发的累计同比表现维持边际走弱的判断；仅在通胀板块的市场预期，相对乐观。

风险偏好维度，9月4日晚美国非农数据出炉，新增就业16.2万，显著超出市场预期的5.5万，市场预判美联储9月加息的可能性小幅提升。美国加息预期升温与国内股市近期缩量盘整的特征，可能使得资本市场风险偏好持续处于低位，有利于长端利率下行。

综合来看，9月中旬债市收益率可能处于“震荡发展，易下难上”的状态，我们针对不同场景，提前做好策略应对。对于基准的震荡情形，有效的应对方案可能依然是等待调整后的局部高点机会，目前来看，中端的5-7年期品种值得关注。与此同时，在政府债供给节奏再度慢于预期的背景下，或有利于利差压缩，30年活跃券（次新券）的机会依然值得关注。倘若基本面数据出现超预期弱化，亦或是科技类指数延续调整，长久期品种继续占优。

03

月初理财规模回落

3.1理财周度规模：9月第一周环比减少3568亿元

注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。

9月第一周理财规模明显回落。8月31日-9月4日，银行理财存续规模由前一周的36.72万亿元降至36.36万亿元，环比减少3568亿元；2022-2025年同期平均增加约1012亿元，本周明显弱于历史同期。需要注意的是，当周数据可能受到机构披露节奏影响，有待后续确认。

截至9月4日，理财规模较7月末累计增加约5988亿元，仍延续扩张态势。尽管9月第一周规模有所回落，但当前规模仍处于历史高位，理财负债端整体相对稳定。

3.2 理财风险：近一周负收益率占比下降

理财破净率和业绩不达标情况容易受产品历史业绩影响。2024年以来，两项指标波动相对有限，与此前几轮赎回潮的可比性不高，因此我们更关注理财产品的区间负收益率表现。

偏债混合类理财产品净值小幅回落，中长债和短债类产品净值继续上升。8月31日-9月4日，偏债混合、中长债和短债类代表产品周收益率分别约为-0.02%、0.03%和0.02%，偏债混合的业绩较前一周继续弱化，其他两类差别不大，基本稳定。

此外，近一周理财负收益产品占比由15.86%降至9.16%；近一个月负收益占比由0.97%降至0.56%；近三个月负收益占比由3.71%升至5.36%。本周下降主要由纯债主导的回暖推动。

理财子破净率有所上升。全部产品破净率由前一周的0.73%升至1.65%，上升0.93pct。其中，国有行、股份行、城农商行和合资理财子破净率分别为0.78%、1.91%、1.64%和2.64%。整体破净水平仍处低位，上升主要受含权的缓和产品所致。

04

中长利率债基久期继续拉升

8月31日-9月4日，中长利率债基继续拉升久期。根据稳定模型（40日滚动窗口），中长利率债基久期周均值由前一周的4.98年小幅升至5.00年。根据灵敏模型（15日滚动窗口），全体利率债基久期中位数由前一周五的4.79年逐日升至5.19年，创2024年以来新高；绩优利率债基久期由7.36年升至7.89年，周三升至8.11年后小幅回落，周五处于2024年以来约97.9%的历史分位。利率债基分歧度由2.71升至2.87，周三一度升至2.94，市场分歧继续加大。

中长信用债基久期也明显回升。稳定模型估算的久期周均值由前一周的2.20年升至2.32年。根据灵敏模型（15日滚动窗口），全体信用债基久期中位数由前一周五的1.85年逐日升至2.26年，周五处于2024年以来约72.2%的历史分位；绩优信用债基久期由2.05年升至2.46年，周内整体上行，周五处于2024年以来约45.0%的历史分位。信用债基分歧度由1.20升至1.48，周四升至1.61后小幅回落，机构操作分化继续加大。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

短债基金久期中枢小幅上升，中短债基金久期中枢下降。从周度均值看，短债基金久期由前一周的1.07年升至1.08年，周五收于1.14年；中短债基金久期由1.71年降至1.68年，周内由周一的1.65年升至周三的1.70年，周四、周五稳定在1.69年附近。分歧度均有所上升，短债基金由0.50升至0.54，中短债基金由1.73升至1.81。

05

银行间及非银机构杠杆率小幅抬升

8月31日-9月4日，央行完成跨月呵护后快速回收短期资金，资金面依旧平稳转松。全周来看，月初效应下，资金利率中枢明显下行，DR001、R001周均值分别下行2.4bp、2.9bp至1.37%、1.39%，DR007、R007周均值分别下行3.5bp、2.4bp至1.38%、1.41%。

R001成交量占比和银行间质押式回购成交量均明显回升。R001成交量占比均值由前一周的84.35%升至88.56%，周二回落至87.40%的周内低点，此后逐日回升至周五的89.20%。相应地，银行间质押式回购日均成交量由6.03万亿元升至6.27万亿元，周内由周一的4.66万亿元升至周四的6.90万亿元，周五收于6.74万亿元。

银行间杠杆率小幅抬升，交易所杠杆率略有回落。银行间平均杠杆水平由105.78%升至105.87%，周一至周三小幅上升，之后回落，周五收在105.93%。交易所平均杠杆率由119.85%降至119.70%，周三是周内低点119.44%，周五回升至119.99%。

非银机构杠杆率随银行间杠杆率同步抬升。平均杠杆水平由111.00%升至111.30%。周初（110.72%）开始一路回升至111.49%（周三）附近，之后基本稳定。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴业固收】利率或易下难上》

对外发布时间：2026年9月6日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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谢瑞鸿   SAC执业证书编号：S0190526060009

关梦卿   SAC执业证书编号：S0190525080004

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