（来源：另镜AI科技组 另镜）

■发布一份亮眼的财报，当日股价大涨

■AI相关业务大增，占比达35%

■AI基础设施业务增长成色，取决于多重现实考验

  作者：晨曦

编辑|陈秋

另镜ID：DMS-012

AI算力狂潮，推着联想集团走出一条极为陡峭的上攻曲线。

8月13日，伴随新财季首份超强财报出炉，联想股价午后直线拉升，盘中最高触及35.46港元，当日收报34.90港元，涨幅达20.18%。

然而，短暂的狂欢之后，股价呈现承压。8月14日，联想股价早盘惯性冲高至36.16港元，市值短暂站上4400亿港元，随即掉头向下，此后股价震荡回落。截至8月31日收盘，联想集团报30.04港元，微涨0.27%。对照年内低点8.52港元，股价虽仍有超过200%的阶段涨幅，但市值已从4400亿港元上方回落至约3726亿港元。

联想股价完成了一次教科书级别的冲高回落的同时，也交出了一份炸裂的财报。

这份财报交出269.43亿美元单季营收，同比大增43%，创下历史新高；经调整净利润10.75亿美元，同比暴涨176%，首次单季突破10亿美元。

但喧嚣的市值狂欢之下，财报的另一面同样刺眼：香港会计准则下录得权益持有人应占净亏损6.09亿美元，157亿美元的高企存货、同步抬升的贸易应收，制造出经调整净利润与经营现金流近7亿美元的缺口。

应付账款已连续两个季度加速扩张，单季新增51.6亿美元。公司较大程度借助应付账款占用供应链资金对冲营运资本压力，截至6月底流动比率0.98、速动比率0.67双双低于1，资产负债率高达88.35%。AI订单带来的高增长盛宴背后，存货减值、供应链交付等潜在风险已然高悬。

ISG：从亏损到9.1%运营利润率

联想本季增长最强劲的动力来自基础设施方案业务（ISG）。

当季ISG营收85亿美元，同比增长98%，近乎翻倍；运营利润7.77亿美元，运营利润率飙升至9.1%。三个月前这一数字为3.6%，一年前该业务尚在亏损泥潭中挣扎，如今却已跻身联想最赚钱的业务板块之一。

更令市场沸腾的是AI服务器订单储备——从上一财季的210亿美元跃升至540亿美元（约合3600亿元人民币），环比增长157%。联想AI相关业务营收93亿美元，同比增长60%，占集团收入的35%。ISG旗下的云服务提供商业务（CSP）和企业及中小企业业务（ESMB），收入都接近同比翻倍。业绩的强劲增长直接体现在市场份额上，联想在全球x86服务器市场的收入排名已升至第二位。

然而，ISG的9.1%运营利润率放在全球同行里并不算顶尖，仍低于戴尔等同行10%-15%的水平。联想在AI基础设施价值链中更多扮演的是“集成商”角色——核心GPU依赖英伟达，高端存储靠收购补齐。

当英伟达的供应紧张缓解，或者云厂商开始自研服务器，这种“集成商红利”还能持续多久，是联想必须回答的。杨元庆在业绩会上也承认，目前AI业务在ISG中的占比仍然不高，“还是小头”，传统计算仍是上一季度最主要的业务组成。

与此同时，IDG智能设备业务在行业逆风下展现了韧性。当季全球PC出货量下滑近5%，结束了连续九个季度的增长，联想仍实现171亿美元收入（+27%）和7.1%的运营利润率，市场份额逆势扩至24.2%，连续十个季度扩大与第二名惠普的差距。

但存储芯片涨价周期与PC换机需求退潮，构成基本面的结构性压制，IDG作为营收压舱石，利润率已难有大幅提升空间。SSG方案服务业务则以24.2%的高利润率提供稳定支撑，但体量尚小（29亿美元），难以独自驱动整体增长。

157亿存货+193亿应收

在AI赛道上“负重狂奔”

营收创新高、利润翻倍——这是市场看到的联想。但报表上的数字，讲的是另一个故事。

本季度IFRS口径下公司权益持有人应占净亏损6.09亿美元，与经调整净利润10.75亿美元之间，横亘着约17亿美元的鸿沟。

这几乎全部源于两项非现金项目：联想2025年1月发行的认股权证，本季度因为股价上涨触发了16.9亿美元的公允值重估亏损。与此同时，联想还产生了3000万美元的可换股债券名义利息，加剧了公司净亏损。

这种会计“反身性”使得股价越涨，账面亏损越显严重。真实经营在变好，但衍生工具的重估规则让利润表看起来在变差。管理层预计这类非现金波动将持续到2027/28财年末。投资者若只看经调整口径，容易低估这种利润质量的脆弱性。

更值得警惕的是利润与现金的背离。本季度经营活动现金流净额仅3.82亿美元，同比下降68.6%。而经调整净利润高达10.75亿美元。利润与现金严重背离，说明大量利润沉淀在存货和应收账款中，尚未转化为真金白银。

从资产负债表来看，AI服务器业务增长带来了另一个问题。截至6月底，联想总资产达到701.12亿美元，而3月底为571.29亿美元，三个月增加接近130亿美元。

其中，存货达到157.42亿美元，较3月末的117.21亿美元激增34.3%，单季增加超过40亿美元；贸易应收账款、租赁款及票据从145.03亿美元增加到192.66亿美元，增长约33%，两者均处于历史峰值。

依托一贯的商业模式，联想的应付贸易账款及票据达到243.98亿美元，同比增长26.83%，占流动负债比重约47.1%。应付账款已连续两个季度加速扩张，单季新增51.6亿美元，背后是AI服务器GPU、存储等高价值元器件的大规模备货，采购端加杠杆，与540亿美元AI储备订单形成双向放大效应。

不过联想AI服务器核心GPU等部件高度依赖英伟达等少数强势供应商，自身议价空间有限，采购环节的信用条件并不宽松。

在存储涨价、零部件供需紧张的背景下，上游供应商存在缩短账期、要求预付货款的可能，这将削弱公司依靠应付账款获得的无息融资优势，进一步抬升营运资金压力。一旦上游信用环境收紧（涨价、关税、GPU供给扰动），应付账款将从“无息融资”反转为流动性压力源。

同时，AI服务器业务规模快速扩张，推高了公司对库存与营运资金的需求，订单规模的膨胀也让更多资金被应收账款占用。在业绩沟通会上，当被问及存储价格成本变动为集团带来的机遇与风险时，杨元庆将存储涨价视作联想的竞争优势，却并未过多展开相关风险。

押注存储涨价趋势本身暗藏隐患，存储芯片具备典型的强周期属性，倘若2027年存储价格见顶回落，联想高位囤积的157亿美元存货，或将直面存货减值的压力。

营运资本层面的压力同样不容忽视。高企的存货、贸易应收款项及票据持续占用企业资金，截至6月底，公司流动比率0.98、速动比率0.67，两项指标均低于1，短期偿债指标偏弱，资产负债率也达到88.35%的高位。

AI服务器产能建设带动业务高速扩张，但这一过程一定程度依赖外部融资支持，内生现金流尚不足以完全覆盖扩张所需资金。

这一轮AI基础设施业务的增长成色，最终取决于多重现实考验：储备订单能否顺利转化交付、应收账款能否按期收回、库存周转效率能否守住，以及AI服务器业务的利润率能否维持现有水平。

千亿营收目标临近

能否按AI公司重新定价？

基于第一财季的增长势头，杨元庆在业绩发布会上表达了乐观预期——年初提出的两年内达成千亿美元营收的目标，有望提前到本财年达成。国内外金融机构同步大幅上修全年盈利。

资本市场早已为联想的AI故事支付了高额溢价。年初至今，联想股价累计涨幅约290%。财报发布当日，股价盘中一度上涨22%，最终收涨20.18%，报34.90港元。业绩发布后，机构对联想估值全面重估，集体大幅上调目标价，花旗将目标价由31港元上调至50港元；摩根大通升至50港元；高盛大幅上调至51港元；麦格理更是一举升至66港元。市场正在给联想按“AI公司”重新定价。

但通往千亿营收的道路，仍横亘着三重考验。

其一，研发投入与“技术话语权”的差距。本季度研发投入同比增长超30%，但研发费用率约2.5%。作为参照，苹果研发投入占收入8%，微软12%，华为超过20%。这个差距不是一两个季度能追上的。今年7月，联想正式叫停了做了十年的ThinkRealityXR业务——十年间，联想搭过微软、谷歌、Meta、高通的车，每次平台方一转向，投入就变成沉没成本。

其二，订单的“转化率”考验。540亿美元AI服务器订单储备，相当于ISG单季85亿美元营收的6.4倍。但订单储备不等于收入确认。联想集团首席财务官郑孝明认为，制约订单转化的关键在供应链。存储供应紧张预计今年和明年都将延续，持续挤压硬件利润。杨元庆直言，540亿美元订单高度集中于少数超大规模云厂商，订单波动性和供应链交付能力是最大不确定性。

540亿美元AI服务器订单储备，相当于ISG单季85亿美元营收的6.4倍。但订单储备不等于收入确认。联想集团首席财务官郑孝明认为，制约订单转化的关键在供应链。

杨元庆预计内存供应紧张至少会持续到明年底，持续挤压硬件利润。从客户结构来看，这批储备覆盖超大规模云服务商、AI云及企业AI三类客户。订单波动性与供应链交付能力，构成业务最大的不确定性。

杨元庆多次强调，尽管AI服务器订单储备高达‌540亿美元，但后续能否将这些订单转化为实际收入，‌很大程度上取决于供应链的交付能力‌。目前AI服务器的生产产能已初步排满未来一年半，供应链承压是制约订单转化的关键。‌‌

其三，战略定力的疑问。联想AI战略几经迭代演进：2017年提出“AllinAI”，开启智能化转型；2023年推出“AIforAll”普惠愿景；2025年进一步锚定混合式AI技术路径，并以“第五次创业”在组织层面加码AI。数轮战略更新之下，外界认为其在执行层面仍较难摆脱硬件思维的路径依赖。

杨元庆在业绩会上表示，今年初定下的两年内营收千亿美元目标，有望提前到本财年达成。天风证券（维权）据此上调FY2027-FY2029营收预测至1052亿、1250亿、1351亿美元。

当资本市场的热情回归理性，真正支撑估值的，终究是自主研发能力和利润质量的持续改善。540亿美元的订单储备是底气，也是压力——它证明了市场对联想的期待，同时也将公司的执行力置于聚光灯下。从“可靠的供应商”走向“有技术话语权的科技公司”，联想还有很长的路要走。