（来源：魏真真 杨冰等 中金固定收益研究）

概要

当前，消费金融行业正处在监管纠偏与结构调整的关键阶段。市场对严监管是否意味着消费信贷整体收缩存在疑虑。我们从消费金融的功能定位与监管思路出发，结合ABS发行规模、结构、定价及资产表现，并参考海外市场经验，观察本轮行业调整下供给格局与资金的真实选择。

风险

行业风险波动超预期，监管政策的不确定性。

一、监管纠偏与稳定供给，不是二选一

这轮消费金融行业调整，根源在于部分旧供给模式已经难以为继。高定价、多头授信、过度依赖外部数据和风险外包，使得部分消费信贷偏离了平滑支出、支持合理消费的本来功能。随着风险暴露和监管规则收紧，市场容易滑向另一端：既然部分机构和模式出现问题，是否意味着消费信贷应当整体收缩？

这个判断忽略了消费信贷仍然承担的现实功能。信贷本身不能创造收入，也不能替代居民的长期偿付能力。但在收入取得与消费支出存在时间差的情况下，规范的消费信贷能够平滑短期现金流，支持耐用品、教育、医疗及日常周转等合理需求，并覆盖传统银行授信难以充分触达的客群。特别是在居民消费意愿和风险偏好仍待修复的阶段，稳定、可负担的信用供给仍是消费金融体系的重要组成部分。

图表1：消费者信心指数仍待修复

应该被淘汰的，是不可持续的旧模式。当借款成本超出偿付能力、平台以技术服务之名实质主导授信、持牌机构只提供资金通道时，消费信贷就可能由平滑支出的工具转化为放大债务压力的渠道。清理这些模式，不仅是控制风险，也是维护消费金融长期合法性和社会价值的必要条件。

从政策演进看，监管的导向可以概括为双线并行：清理无序供给、保留合理需求。我们认为2024年以来的政策实际沿着两条主线同步推进：一条线提高消费金融公司、小贷公司和互联网助贷的治理、风控、定价及消费者保护要求；另一条线明确提出，在依法合规、风险可控的前提下增强消费领域金融供给、降低居民真实融资成本。二者并不矛盾。

图表2：近年来消费金融相关的重要政策文件

金融监管总局、人民银行、财政部、商务部，中金公司研究部

我们认为这些政策释放了三个相对清晰的信号。

第一，风险判断不能外包。合作平台可以提供获客、技术和运营服务，但客户准入、授信决策、风险定价和贷后管理的最终责任必须回到持牌机构。监管纠正的核心是权责收益不匹配。

第二，借款人的真实融资成本必须可见。将利息、服务费、担保增信费等统一纳入综合融资成本，有助于压缩通过复杂收费掩盖高定价的空间。行业竞争也将由流量逐步转向风险管理和成本管控。

第三，合规供给仍被明确保留。促进消费政策并不意味着金融机构可以放空风控，核心是在客户可负担、风险可管控的前提下优化服务效率。监管在明确无序业务模式出清要求的同时，也为治理完善、定价透明、能够承担实质风险的机构保留了稳定经营的空间。

消费金融天然具备风险经营属性，行业发展的前提不在于风险不高，在于风险要能识别，要有人承担，价格要能解释。尾部机构退出，合作链条缩短，融资成本开始分层。短期看是行业收缩，长期看是资金正在重新选择机构。选择的结果，最终会落到发行量和发行价格上。

二、发行没有消失，市场仍认可优质资产，但选择正在分化

ABS发行虽然不能代表全部消费信贷，但却是一个观察市场接受度的有效窗口。发行量看供给是否还在，发行价格看市场是否认可。我们统计2025年泛消金（零售信贷口径）ABS发行约6500亿元，其中平台资产相关的企业ABS占比95%，提供了市场绝大部分供给。2026年1-7月发行约3500亿元，与上年同期基本持平。

图表3：泛消金ABS的发行没有消失

图表4：泛消金企业ABS的持续发行能力仍集中在头部

规模延续本身就是认可。2026年前7个月平台小微贷款ABS同比增长约75%，平台消费金融ABS同比下降约18%，公募消费贷ABS仅有少数城农商行资产。小微是政策明确支持的方向，发行放量表明资金流向了监管鼓励的领域。有升有降，总量基本持平，不仅说明融资需求存在，更能说明投资者仍愿意为筛选后的资产提供资金。

持续发行能力仍集中在头部。按平台资产类别统计，2026年1-7月，前五大平台占85%，前八大占95%，分别同比提升3个和2个百分点。发行向头部集中的过程，就是行业出清与信用分层的结果。

发行利率持续下行，优质资产利差保持低位。头部平台消金ABS短期限AAA档发行利率保持下行趋势，当前较2024年的高点2.2%回落60bp，优质资产融资成本处于历史低位，较可比中短票的利差约5bp。尽管今年初受基石投资人变动影响，短期限AAA档发行利率曾阶段性上行，与可比中短票的利差小幅上升至10-15bp，约1个多月就较快回落到约5bp。

认可从优先档延伸到次级档。部分次级档收益率由前几年的7%-9%下降到4%-5%，下行300-400bp，同期，10年国债收益率下降约130bp，多出来的170-270bp是资产风险溢价的收敛。当然价格没有抹平差异，尚在成熟阶段的资产仍需要支付更高的风险溢价。

图表5：泛消金企业ABS AAA档发行利率

图表6：泛消金企业ABS非AAA档发行利率

可观察资产表现有所承压，不过发行渠道不构成质量排序。公募消费贷款ABS提供了目前少数可以连续观察的资产表现数据。但其底层主要是银行和消金公司的自营资产，既不能代表私募市场，也不必然优于头部平台资产。2025年四季度以来消金公司资产发行暂缓之后，公募样本进一步收窄，其作用更多是提供风险参照。

市场此前普遍担忧私募资产显著劣于公募，可观察样本并不支持这一判断。从可观察样本[1]看，公募消费贷ABS的MDR[2]自2025年下半年有所抬升，不同产品累计违约率也逐步拉开。说明资产端压力客观存在，但没有同时恶化。结合部分市场访谈和调研来看，部分头部平台存量资产的表现，可与优质公募样本形成对标。

图表7：公募消费贷ABS的月均MDR 有所抬升

图表8：公募消费贷ABS资产累计违约表现持续分化

三、海外成熟市场清理无序模式后，仍保留合规供给

国内可观察的资产呈现出分化与筛选，海外市场也同样经历过。海外经验可能无法提供一个可以直接照搬的消费信贷余额或者居民杠杆目标，因为不同国家在统计边界、金融体系和居民负债结构上差异较大。简单比较余额/GDP可能意义有限。我们认为海外经验可以提供的参照，是消费金融快速扩张后如何纠偏，以及严监管之后合规供给是否仍然存在。

图表9：海外市场消费信贷发展经验总结

资料来源：Federal Reserve G.19，CFPB，SEC，ECB Data Portal，日本金融厅，IMF，BIS，韩国金融委员会，中金公司研究部

严监管之后合规消费信贷仍然存在。美国和欧洲在加强定价、消费者保护以及证券化信息披露之后，仍保留了较大规模的合规消费信贷供给。

强力出清与后续恢复可以同时成立。日本的经验有参考价值，高息、多头借贷被压缩之后，消费信贷余额大幅下降。2006年贷金业法实施后，利率上限叠加追溯性的利息返还请求，让行业经历了比规模收缩更加猛烈的第二波出清，行业龙头武富士在2010年申请破产，AIFUL依赖ADR（替代性纠纷解决）才得以存续。

机构先退场，贷金业者从2004年2.4万家缩减到2025年的1473家，减少九成以上。余额随后见底，消费者贷款从2006年峰值约20.9万亿日元下降至2015年的约6万亿日元。但需求没有消失，2025年余额回升至8.5万亿日元，同期，信用卡贷款也从2005年3.4万亿日元上升至5.2万亿日元。2025年日本金融厅调查[3]也显示消费者金融借款目的中“补充生活费用不足”占比最高，约46%，印证了消费信贷平滑支出的功能依然存在。

出清之后的日本贷金业行业格局呈现两个特征。一是定价收敛。20%的法定利率上限之下，85%以上的无担保消费贷余额实际定价落在14%-16%区间，头部机构平均利率约15%。二是集中供给。前五家贷金业者占无担保消费贷余额的比重约9成。

图表10：日本银行与非银无担保消费信贷余额

图表11：日本贷金业者消费者贷款与事业者贷余额

规范化的消费金融ABS是行业的探照灯。韩国信用卡危机表明，如果资产风险上升同时叠加短期批发融资收缩，信用风险可能迅速转化为流动性风险。当前部分助贷机构在业务实践中，仍面临资产核验、资金穿透和合作机构权责划分等挑战。这类问题与证券化无关，事实上这类平台也未曾纳入证券化的约束之下。监管将ABS相关的表外或有负债纳入资本管理，同时可以用评级、尽调、披露与二级定价的多重检验，倒逼机构做实风控，助力消费金融从规模竞赛转向质量竞赛。

四、可验证的风险，可持续的融资

稳定融资的前提是把资产风险变成可验证的信息。从发行端看，市场愿意为优质资产提供低成本资金。从存续端看，只有连续、可比、可验证的披露才能把稳定资产表现真正转化为持续融资能力。

消费金融ABS的第一层作用，是盘活资产、拓宽资金来源和形成市场化定价。更长期的价值在于，把资产表现转化为投资者及市场可验证的数据，实现风险发现和市场约束功能。

展望下半年，随着尾部风险进一步出清，发行结构将趋于稳定，泛消金ABS发行量有望温和回升。在融资成本处于历史低位的背景下，我们认为具备稳定资产表现与持续披露能力的合规机构，将率先获得更宽的发行窗口和更低的边际融资成本。

[1]2024年以来发行的产品。

[2]区间月均违约金额/上月末资产池余额，市场汇总采用加权口径。

[3]https://www.fsa.go.jp/policy/kashikin/tajusaimukondankai/20251001/siryou1.pdf

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文章来源

本文摘自：2026年8月29日发布的《消费金融ABS：纠偏旧模式，稳住好供给》

魏真真 分析员 SAC 执证编号：S0080523070021

杨冰 分析员 SAC 执证编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868

陈健恒 分析员 SAC执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

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