今日，美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔年会上强调，美联储当前的首要任务依然是平抑物价，且政策立场坚守决策纪律而非提前做出利率承诺：

　　通胀高企为当前焦点：PCE同比（3.7%）与6个月折年率（4.1%）均远高于2%目标；PCE篮子中约半数品类涨幅超3%；近期数据并未表明底层通胀有实质改善，65个月的高通胀责任完全在央行。

　　金融条件并未实质收紧：企业利润率处于高位，信贷利差收窄，银行工商业放贷标准偏松；劳动力市场稳定（失业率4.1%）且内需稳固，经济展现强劲韧性。

　　改革沟通并限制前瞻指引：前瞻指引在常态下应严格受限，以防造成束缚并陷入美联储与市场互为因果的“镜子迷宫”误区。

　　确立货币政策关键原则：2%通胀为固定硬目标；以短期利率为首要工具，慎用非常规政策；重新重视货币与信贷总量指标。

　　前瞻布局AI宏观影响：成立特别工作组评估AI对生产力、劳动替代及资本回报的中长期重塑，但不介入当前周期的利率制定。

　　演讲结束后，美联储官方发布了沃什演讲全文：

　　我们的时代

　　凯文·沃什（Kevin Warsh）讲话

　　美联储理事会主席

　　在堪萨斯城联邦储备银行主办的经济政策研讨会

　　“金融创新：对支付与政策的影响”

　　怀俄明州杰克逊霍尔

　　2026年8月28日

　　谢谢大家。很高兴再次来到这里，也很高兴看到这么多熟悉的面孔。我一直期待着这个周末——还有什么地方比这里更适合纪念我担任主席的第100天呢？

　　对于如此周到的款待，在座的每一个人都欠杰夫·施密德（Jeff Schmid）行长以及堪萨斯城联邦储备银行同事们一份人情。杰夫，我们向你们所有人表示感谢。

　　杰夫和其他活动组织者今天稍晚还安排了一些休闲活动选项。而我要建议你们，在作出选择时一定要非常谨慎。

　　正如我多年前了解到的那样，在杰克逊霍尔周边的小径上，你可以进行两种完全不同的徒步旅行。我可以用两个词概括我和前副主席唐·科恩（Don Kohn）的徒步经历：我活下来了。这些钢铁般的马拉松死亡行军，展现出了唐身上我完全没有准备好面对的一面。

　　还有另外一种徒步——我会把它和我的老同事、本·伯南克（Ben Bernanke）主席联系在一起。和本一起，节奏就悠闲得多，是沿着洛克菲勒保护区蜿蜒小径进行的一场轻松漫步。

　　所以，在出发之前，先做一次健康状况检查，然后问问自己：“今天是科恩日，还是伯南克日？”

　　这次聚会最好的一点，是它帮助我们所有人清醒头脑，并对我们的世界和我们的时代进行清晰思考。对我来说，这里感觉就是正确的地点，而在座各位就是正确的听众，可以真正深入探讨那些最为重要的思想。

　　创新是此次会议的主题，而我相信，公众和市场——以他们的集体智慧——理解，美联储在政策实施方式上的创新，将有助于在实现充分就业的同时实现价格稳定。

　　下面是我今天上午讲话内容的一个简要概览。你可以称它为一个提纲……你可以称它为一张路线图……只要别称它为前瞻指引就行。

　　首先，我会谈到我们正在美联储思考的几个更长期的问题，涉及最新的通用技术——人工智能（AI）——以及它可能把经济带向何方。

　　然后，我会稍微谈谈前瞻指引这一实践，以及中央银行与金融市场之间的互动。

　　接下来，我会提出一些我认为应当指导货币政策实施的关键原则。

　　最后，我会向各位给出我对经济的评估。

　　为未来的政策关口做好准备

　　以提顿山脉恒久不变的景象为背景，我们来到这里审视的，却是一幅绝非静止不变的经济图景。

　　就在不算太久以前——在2008年危机发生之前以及随后十年间——经济学家和政策制定者还在谈论长期停滞以及全球储蓄过剩。

　　当时一个被广泛接受的观点是，过剩的资本会长期、长期地停留在场外，因为根本不会有足够多具有吸引力的投资机会。所有好东西都已经被发明出来了。因此，增长将会低迷而缓慢。

　　好吧，时代确实已经发生了变化。我们已经来到了历史的一个转折点。

　　举一个最清楚的例子，人工智能——这个已有80年历史、用来指称最新技术的名称——的发展速度，甚至比几年前它最热情的鼓吹者所预测的还要快。

　　实现显著更高增长的潜力正在上升。不断扩大的资本池正涌入各种与AI相关的基础设施。一种类似“超级摩尔定律”的现象似乎正在上演。扩展定律也正在同时改变创新的方法和速度。

　　资本和劳动结合在一起，创造出了处于AI核心的大语言模型。用户购买代币，以获得对这些模型的访问权。据报道，仅两家领先实验室的代币销售额年化规模就已经超过1，000亿美元——较一年前增长500%以上。

　　美联储正在密切关注这一切。我们认识到，AI是一个新的变量——可能是一种新的生产要素——它将对经济和货币政策的实施同时产生影响。它提出了几个重大的研究方向：

　　AI的应用是否会使整个经济的生产率出现显著且持续的上升？如果会，那么什么时候？

　　下一代AI模型对代币的使用，是会与劳动形成互补，还是会与劳动形成竞争？下一代AI模型是否会需要更高的资本密集度，还是模型本身将帮助设计出一种轻资本解决方案？

　　其他尚未明确的问题之一，是由此形成的市场结构。资本回报最终会落到哪里，以及将在怎样的时间尺度上落到那里，并不明显。在早期阶段，剩余价值中有多少会流向稀缺资产的所有者——AI实验室、芯片制造商、能源生产商和云服务提供商？随着时间推移，其中有多少价值会归于企业和消费者？这对于劳动者，以及对于美联储使命中就业这一侧，会产生什么广泛影响？

　　同样，我们还不知道代币的均衡价格。代币是否可能出现异质性，以至于人们愿意支付越来越高的金额，以获取处于最前沿的最佳模型？较老模型的代币价格是否会下降至其边际成本水平？

　　我们将借助一个生产率与就业工作组来思考这些问题。我与该工作组领导人以及另外四个工作组领导人进行的早期沟通令人鼓舞。

　　不过，需要明确的是，他们的建议将在以后提出，并且不会对我们在当前政策关口所作出的决定产生任何影响。但我相信，对于未来的政策挑战，我们今天所作的这种智力投资将使我们的准备充分得多。

　　前瞻指引及其替代形式

　　在我们的工作组开展工作的同时，我并没有等待，而是已经开始在美联储引入创新，以使我们能够胜任自己的使命。举一个例子，我已经着手改变所谓美联储主席“前瞻指引”的形式和功能。你们可能知道，我长期以来一直对过早宣布未来政策决定感到不适。我更倾向于走另一条道路……并且我将说明理由。

　　有关未来政策决定的沟通透明度，本身并不是一种美德。沟通必须服务于美联储最重要的责任：把货币政策做对。

　　将前瞻指引作为一种常规做法，是我和我的同事们在全球金融危机期间采用的。⁶ 当时它是必不可少的，而且我们以非常高调的方式引入了它。但是，就像过去危机留下的其他遗产一样，我认为这种做法已经存在得太久了。

　　在正常时期，前瞻指引的作用应当受到限制，并被严格限定。否则，它就有可能以清晰之名制造模糊。过度分享政策讨论，以及对未来决定作出过度承诺，可能会把市场、企业和家庭引向错误的方向。⁷ 而且我认为，当政策制定者在整个周期中通过利率作出准承诺时，我们实际上限制了自己在真正需要作出决定时作出正确判断的自由。

　　要把政策做对，我们还必须处理好金融市场与中央银行之间的关系。美联储需要清晰的市场信号，而且这些信号应当尽可能不经过滤……来自市场内部状况……来自不同部门资产价格的水平及其变化……来自美国国债的价格和交易量……来自美元的外汇价值……来自信贷的成本和可获得性……以及来自一系列广泛大宗商品的价格。

　　这些指标以及其他指标，应当在整个商业周期中为美联储对近期经济活动和通胀的展望提供信息。它们也应当揭示更广泛金融状况的状态……以及金融周期中的风险和不确定性。

　　与此同时，市场参与者自身也应当追踪整个经济中的真实信息。他们应当形成自己的结论；形成自己对于产出、就业和通胀的预期；并始终对风险保持高度敏锐。

　　美联储应当保持谦逊，而且绝不能天真。美联储在经济和市场中发挥着至关重要的作用。而我们的工具十分强大。我们决定短期利率的路径。而市场参与者永远都会试图预测我们下一步会做什么。但是，我们不应纵容一种制度，让市场参与者主要通过观察美联储来决定自己的下一笔交易。

　　经济学文献长期以来已经描述了这种扭曲效应：一个“镜厅”问题。如果市场在实质上依赖美联储的指引，而美联储又依赖市场价格，那么我们所有人就更有可能对新的发展视而不见……更有可能在局势发生转折时措手不及……也更有可能在政策制定中犯下错误。

　　反常的是，市场参与者不太可能承担“镜厅”问题所造成的最大成本。最严重的伤害很可能落在那些没有金融资产的人身上。如果美联储误判了通胀，又误判了经济，那么谁受到的伤害最大？不是那些金融市场上的高飞者。辛勤工作的美国人才是那些不得不面对过高通胀，或者突然变得不那么有保障的工作岗位的人。

　　那么，如果前瞻指引并不适合正常时期，新的美联储主席至少能不能承诺提供一个明确的反应函数？当然，他应该告诉我们他的利率路径——比如说，如果数据表现得偏热或者偏冷。

　　我真希望我们对经济的理解能够精确到足以提供一个机械式的、经过验证的答案——能够严格依赖某个像泰勒规则这样的简单函数。但是，我们的知识还没有达到那么远——至少目前还没有——而且对于正确实施货币政策最为重要的因素，会随着时间发生变化。

　　通过提供预测来说明美联储的反应函数，在理论中比在实践中行得通，在实验室里比在现实中行得通。我并不是唯一一个注意到这一点的人，比如以前瞻指引在2021年的情况为例，它很可能减缓了政策对高通胀作出反应的速度。

　　在我担任主席期间，我和我的同事们将努力构建更加可靠的模型和更加稳健的规则，以指导政策决定。我们这样做时，会清楚经济预测的准确性仍然只是一种愿望。地缘政治、全球供应链和技术中的如此多因素都在如此迅速地变化，因此，对于我们能够知道什么和不能知道什么，保持谦逊是明智的。

　　本着同样的精神，对于那些可能为美联储货币政策决定提供信息的问题，我们应当接纳完整范围的观点。如果目标是实现最优决策，我们就不应排挤有关经济的不同看法。

　　那么，如何为政策规划出一条更好的道路？在接下来的讲话中，我将分享一些指导我思考如何恰当实施货币政策的关键原则……然后给出我此前承诺的经济评估。

　　关键原则

　　下面谈原则……

　　第一，我注意到，在这一行工作中，昨天的新闻常常会被误认为正在当下发生的事情。挑战就在于知道两者之间的区别。换句话说，我们必须审问现实，以确保我们不会依据陈旧或不准确的数据来制定面向未来的政策。我们也不应依赖孤立的数据点。趋势最为重要。美联储是一个决策机构。我们在不确定性中作出选择，而我们据以作出选择的数据，必须尽可能具有相关性、同期性、准确性和可操作性。

　　第二，美联储采取行动的目的，是确保经济的总需求一侧与总供给大体保持一致。然而，我们能够直接观察到的全部内容只是经济活动。对于供给侧真正正在发生什么，我们从来看不到，只能进行推断。因此，对当前及预期中的总供给与总需求之间平衡状况的评估，并不精确。

　　第三，不应存在任何误解：美联储以个人消费支出（PCE）价格指数衡量的2%价格稳定目标，是一个坚定、固定的目标。对于这一目标的另一个方面，我们也要同样明确：价格稳定并不会自行实现，通胀也不一定会均值回归。实现稳定价格，是美联储的工作。

　　第四，美联储同样承担着实现最大就业的责任。在中期内同时实现我们使命的两方面目标，并不是一个非此即彼的命题。我不认为美联储的双重使命彼此冲突。毕竟，高通胀本身就会对经济繁荣造成非常严重的伤害。

　　第五，短期利率是实现双重使命的主要工具。用于刺激经济活动的非常规政策可能适合真正的危机，但除此之外，应当谨慎使用，甚至完全不使用。

　　第六，货币很重要。如今这么说并不时髦，但我的观点是，货币与货币政策之间确实存在某种重要关系。我们应当关注由中央银行创造的货币，也应当关注来自银行体系和金融体系的货币。的确，金融创新和其他因素会改变连接货币基础、货币流通速度和更广泛经济之间的机制。但这几乎不能构成忽视货币最终会对金融状况和价格产生影响的理由。

　　最后，一个更加安静、在沟通上更有目的性的美联储，能够更好地实现自身目标。而且，我们可以根据自己是否兑现使命来被追究责任——这是检验我们信誉的唯一真正标准。借用查克·耶格尔（Chuck Yeager）将军的一句话：“到了真相时刻，要么有理由，要么有结果。”

　　今天的经济

　　现在，鉴于这些原则，我如何看待今天的经济？窗外真正正在发生什么？

　　你们可能已经在7月会议纪要中读到了FOMC的一致看法：

　　劳动力市场稳定，产出稳健。但通胀仍然过高。我和相当多数的同事认为，更明智的做法是在两次会议之间等待新的信息——尤其是考虑到供应链、投资流动以及地缘政治方面可能出现的发展——然后再决定是否适宜改变利率政策。而且，我们共同表达了随时准备根据情况需要采取行动的立场。

　　就我个人而言，今天令我印象深刻的是经济的整体表现，它看起来已经有所增强。衡量经济强劲程度的一个指标，就是一个经济体在面对冲击时能够多好地坚持下来。按照这个标准，无论是美国实体经济还是华尔街，都表现出了非同寻常的韧性。

　　几点观察：

　　企业资本支出——未来经济增长的种粮——正在迅速上升。设备和无形资产投资的四季度同比变化一直在9%左右，这是自2021年以来最高的增长率。今年资本支出增长中，有一半以上很可能可以归因于与AI相关的建设。

　　对于标普500指数中的企业而言，过去一年利润增长超过20%。相对于历史而言，利润率处于相当高的水平。整体股票市场波动率很低。我们正在继续高度关注市场内部状况，观察不同板块之间的表现。

　　对于资本支出增长和企业盈利增长的预期都处于相当高的水平。我将继续观察它们增长率的变化，也就是二阶导数。随之而来的资产价格、企业信心、消费者收入和支出方面的影响，同样需要加以衡量。

　　公司债券和杠杆贷款的信用利差接近其历史区间的低端，而今年这些市场的发行量一直相当强劲。把视线从固定收益市场转向银行业务，在7月份的《高级贷款官银行贷款行为意见调查》中，银行告诉我们，商业和工业贷款标准处于其历史区间中偏宽松的一端。这有助于解释我们今年在这些贷款中看到的增长。信贷和贷款市场几乎没有显示出政策约束的迹象。

　　某些部门——比如住房和农业——正在显示出压力。但是，总体而言，要让我把广泛的金融状况描述为具有限制性，我会觉得相当困难。

　　尽管经历了这些冲击，实际消费者支出依然健康，在过去四个季度中增长超过2%。把消费与我们观察到的强劲投资结合起来看，私人国内最终购买（PDFP）同样有所上升。截至目前，本日历年度PDFP以接近3%的速度增长。这一指标通常比国内生产总值包含更多信号，而这里的趋势同样是积极的。

　　在美联储双重使命中就业这一侧，我们的国家表现良好。劳动力市场相当稳定。失业率为4.1%，按照历史标准依然很低，而且在过去几年中变化不大。以四周平均值衡量的失业救济申请人数——这是一个在实证上十分稳健的实时指标——接近几十年来的最低水平。

　　在我看来，今天劳动力市场相对较低的流动率，部分是疫情后环境中雇主和雇员之间大规模重新匹配的结果。

　　当劳动力供给几乎不增长时，每月新增就业人数自然也会处在较低水平。劳动力市场永远都会存在一些令人担忧的领域——例如应届毕业生。不过，总体而言，那些希望工作的人，大体上正在保有或者找到工作。他们很可能会担心未来潜在的劳动力扰动，但就目前而言，我认为劳动力市场与充分就业是一致的。

　　但是，在我们使命中价格稳定这一侧，数字更加令人担忧。

　　美联储偏好的通胀衡量指标——PCE价格指数的12个月变化——目前为3.7%，而六个月变化为4.1%。消费者价格指数（CPI）的可比指标同样处于高位，PCE和CPI通胀的核心指标也同样如此。这些指标没有任何一个是完美的，但它们全都讲述着一个相似的故事：通胀正在高于我们的2%目标运行。因此，美联储当前最主要的关注重点应当放在价格上。

　　政策制定者的工作，是捕捉潜在趋势通胀——也就是说，经济中价格的普遍性变化，并且不受个别特殊因素影响。我们希望判断潜在通胀究竟是在上升、下降，还是停滞不动。我们还希望不仅了解前进的方向，也了解前进的速度。所有这些广义通胀指标，都已经从2022年的高点显著下降。但是，过去两年的进展一直较为有限。

　　而且，虽然今年夏天的PCE和CPI数据好于预期，但它们并没有告诉我，潜在趋势已经出现了有意义的改善。

　　数据同样显示工资温和增长。但是，在追踪潜在通胀时，工资增长在很长时间里都没有被证明是未来通胀的可靠指标。

　　为了尝试衡量潜在通胀，我发现，把PCE价格指标中的199个单独组成部分拆分开来进行观察，很有启发性。在过去12个月中，PCE篮子中54%的商品和服务出现了超过3%的价格上涨。这远低于疫情后的约77%高点，但仍然远高于疫情前20年中32%的水平。

　　如果只看过去六个月，结论是类似的：PCE篮子中的商品和服务中，有49%出现了年化超过3%的价格上涨。同样，这远低于疫情后的高点，但仍然相当高。

　　最近整体大宗商品价格的上涨同样值得关注。我们需要判断的是，这些趋势是否表明通胀存在上行风险。

　　同样重要的是，过去五年多时间里的通胀数据是否已经渗透进预期之中。好消息是，总体而言，中期通胀预期指标看起来保持稳定。而来自掉期市场的通胀补偿指标也传递出了一个强烈且相似的信息。

　　尤其是考虑到近期的发展，市场价格显示出对我们将实现价格稳定的信心，这是对美联储这一机构的认可——并且与美联储最优秀的传统是一致的。而我可以向你们保证……他们是对的。

　　经济史上市场通胀预期指标有一个特点，就是它们往往看起来强劲而持久，直到它们不再如此。这些预期并不会轻易被推动，而现在它们仍然得到了良好锚定。但是，必须对它们进行密切关注。美联储的工作，就是确保通胀预期不会脱锚。

　　有一个信号，没有任何人能够忽视：持续65个月的高通胀，其责任明确地落在中央银行身上。而这正是责任应该所在的地方。

　　我的标准是：我们必须有信心，潜在通胀正在明确地、并以足够快的速度向我们的目标移动。否则，我们就还有工作要做。这就是我们的工作……我们的使命……以及我们必须坚守的职责。

　　结论

　　我今天站在这里，所承诺的是一种纪律，而不是某一个决定。

　　在一个具有重大意义的时代，我和我的美联储同事绝不是最早持有这些立场的人。我们决心通过尽自己最大努力做好工作，来充分利用这个时代。

　　我们严肃对待自己的责任，心怀谦逊，同时意志坚定。太多事情取决于我们作出的选择。稳健的货币政策帮助家庭和企业实现繁荣。如果得到有效实施，它会扩大并深化我们经济发展的势头……并有助于巩固美国在世界上的领导地位。而且我知道，我们的国家需要我们认真思考，并明智行动。

　　能够再次为美联储服务，是一种巨大的荣誉。我真诚感谢从我的同事那里得到的鼓励和宝贵建议……也感谢今天在这个房间里的许多各位。对此，以及感谢各位今天上午的耐心聆听，我向你们表示感谢。