【新华解读】风险管理范式持续升级 非集中清算衍生品交易保证金业务有望释放制度红利

随着变动保证金将于9月1日正式上线、初始保证金于明年9月启动，我国场外衍生品市场有望迎来从“信用驱动”到“担保驱动”的风险管理范式转换。一个与国际标准接轨、基础设施完备、规则清晰透明的衍生品市场，正在加速成型。

新华财经北京8月25日电（王菁）衍生品市场风险管理再迎重要举措。中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”）日前正式公告开展非集中清算衍生品交易保证金业务，同步推出《中央国债登记结算有限责任公司非集中清算衍生品交易保证金业务指引》（以下简称《业务指引》）及《中央国债登记结算有限责任公司非集中清算衍生品交易保证金业务参数》（以下简称《业务参数》）等系列细则。

业内人士认为，这标志着我国场外衍生品市场在履约保障机制建设上迈出了重要一步，也为即将于9月1日生效的变动保证金要求做好了基础设施层面的关键准备。

差异化设计：IM与VM各归其位

2022年《期货和衍生品法》的施行，以立法形式确立了单一协议与终止净额结算制度。然而，一个成熟的衍生品市场不仅需要高效的结算机制，更需要稳健的保证金制度。2024年12月30日，国家金融监督管理总局发布《金融机构非集中清算衍生品交易保证金管理办法》（以下简称《办法》），建立了我国金融机构非集中清算衍生品交易保证金管理的统一制度框架。

《办法》明确，初始保证金用于缓释衍生品交易对手发生违约后潜在风险暴露进一步扩大的风险；变动保证金用于缓释与存量衍生品交易净额结算组合每日盯市价值相关的当前风险暴露。

金杜律师事务所合伙人刘志刚曾撰文指出，一个成熟的衍生品市场，不仅需要高效的结算机制作为“刹车系统”，更需要稳健的保证金制度作为“安全气囊”。在他看来，从制度设计看，自动选券、逐日盯市、自动调整及第三方托管隔离等安排，为债券作为非集中清算衍生品交易保证金提供了较为明确的基础设施支持。

在此背景下，中央结算公司作为合格第三方托管机构，依托中债综合业务平台及登记质押机制，将担保品管理能力延伸至非集中清算衍生品交易保证金场景。《业务指引》聚焦业务资格、办理流程、期间管理、违约处置、费用、应急处理等全流程操作规范，《业务参数》则明确了合格担保品范围、折扣系数取值、敞口覆盖率、临界比例、质押间隔日等具体参数值。两份文件相互呼应、有机衔接，共同构成了非集中清算衍生品保证金业务的操作细则。

具体来看，此次发布的业务细则最为核心的设计之一，是对初始保证金（IM）和变动保证金（VM）采取了差异化的业务模式和处理规则。

在担保品选取模式上，初始保证金采用自动选券模式。中央结算公司根据担保品管理参数，自动完成担保品的选取、计算、质押、解押等全流程操作。参与双方确认风险敞口金额后，无需手动指定具体券种，系统将自动从初始保证金提供方的债券账户中选取符合条件的担保品组合。

相比之下，变动保证金采用指定券模式。中央结算公司根据参与双方指定的担保品及其面额，完成担保品的质押、解押或转让。变动保证金业务需由参与方向中央结算公司提交业务办理申请书，明确指定券种代码和面额。考虑到变动保证金通常具有变动频繁、调拨较为高频的特点，指定券模式在操作上保留了参与方对担保品组合的选择空间。

在账户体系上，初始保证金业务参与方须在中央结算公司单独开立初始保证金专用账户，用于隔离存放提供和接收的初始保证金担保品。这一安排与《办法》关于初始保证金隔离管理的要求相衔接，也与国际通行的第三方托管监管思路保持一致。变动保证金业务则明确了质押式履约保障和转让式履约保障两种模式。《办法》虽提及变动保证金可由双方约定处置方式，但未就交付模式作出详细规定。此次业务细则在变动保证金业务中明确区分了两种模式。

业内人士对新华财经指出，两种模式的核心差异在于担保品所有权和控制方式不同：质押式安排下，债券所有权通常仍保留在提供方，接收方取得相应担保权；转让式安排下，债券转移至接收方名下。参与双方可根据自身的风险偏好、对手方信用状况及内部风控要求，在合规框架内自主协商选择适用模式。

“两种模式并行，有助于提升变动保证金安排的可选择性。”一位股份制银行衍生品交易部门负责人对新华财经表示，转让式履约保障的安排与国际市场主流做法更为接近，对于有跨境交易需求的机构而言，这种设计有助于降低跨境操作中的法律和操作摩擦成本。

参数设定与减费让利：规则落地有章可循

合格担保品范围方面，中央结算公司提供“标准池”和“国债池”两种标准化选项，参与机构可自主选择，后续将根据市场情况适时调整。担保品价值计算采用中债估值（全价），敞口覆盖率设定为100%。

“这意味着业务开始时，担保品担保价值应足额覆盖风险敞口。”前述银行衍生品负责人介绍称，临界比例上限设定为2%、下限设定为0%，当担保品价值波动超过该区间时将触发自动增补或退还。担保品入池截止间隔日设定为6天，自动置换启动间隔日设定为5天。这些具体参数值的设定，为参与机构提供了明确的操作基准，有助于降低协商成本和操作不确定性。

值得关注的是，为落实减税降费政策、降低市场参与成本，现阶段中央结算公司免收保证金业务结算服务费、初始保证金专用账户开户费及维护费。一位债券市场资深研究人士指出：“费用减免虽然是阶段性安排，但在业务起步阶段释放了明确的政策信号，监管部门和基础设施机构希望市场主体尽快适应新规则，而不是被成本门槛挡住。”

从市场影响来看，2024年银行间场外衍生品累计交易名义本金约为235万亿元，其中非集中清算累计交易名义本金约为95万亿元。在如此巨大的市场规模下，此前境内金融机构主要采用授信方式管理场外衍生品交易对手信用风险。随着保证金制度的落地，金融机构需要将非集中清算衍生品交易保证金管理纳入全面风险管理体系。

《办法》规定，金融机构在集团层面交换初始保证金的起点金额为不超过4亿元人民币，变动保证金的起点金额为零。这意味着变动保证金的适用范围更为广泛，其落地节奏也更为紧迫。有业内人士对新华财经分析，未来一段时间相关金融机构将加速理顺内部业务流程以便与《办法》衔接。前述银行负责人进一步补充道，“从授信管理到保证金管理，不仅是技术层面的切换，更是风险管理理念的升级。这对金融机构的风控体系、IT系统、人才储备都提出了系统性要求。”

中央结算公司在官方问答中表示，业务上线后将根据业务运行及市场反馈情况，持续优化市场参与体验，助力场外衍生品市场稳健发展。

从国际视角看，2008年国际金融危机后，二十国集团领导人致力于在各自司法管辖区内制定和实施监管保证金要求，以减少系统性风险。我国适时推出的非集中清算衍生品交易保证金制度框架，正是在这一国际共识下的本土实践。随着变动保证金将于9月1日正式上线、初始保证金于明年9月启动，我国场外衍生品市场有望迎来从“信用驱动”到“担保驱动”的风险管理范式转换。一个与国际标准接轨、基础设施完备、规则清晰透明的衍生品市场，正在加速成型。

编辑：王柘

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（来源：新华财经）