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宏观：日元套息交易定量研究手册

日元套息交易自1998年以来共经历五轮逆转，分别为呈现相对一致的演化规律。逆转前均经历较长时间的日元净空头头寸积累（但不一定到极值），随后由某一“冲击事件”引发股债汇波动率骤升，杠杆机制充当“放大器”，导致套息头寸在短时间内集中平仓。

对照之下，当下特性如何？一则，日元非商业净空头回归三年中枢附近，空头拥挤度已有消化，即便后续出现基本面冲击，平仓幅度和速度相对可控。二则，波动率层面，VIX处低位，但全球波动率风险的重心正源于债券市场。三则，政策层面，尽管日央行或与9月加息，但市场已提前消化反应这一信息，本轮政策调整的"意外"程度远不及2024年日央行加息与美联储降息预期共振的强度。四则，目前1年期美日利差收窄，但本轮复杂性在于当前美债利率曲线陡峭化，美日两国长久期债券均隐含财政风险溢价。

最后，我们给出一个日本加息对套息交易的简明定量评估。我们理解，日本加息对套息交易的冲击与央行前瞻沟通的充分性有关。若沟通充分且美日利差维持一定厚度，日元波动有限，套息交易性价比得以维系，则平仓压力较小。值得注意的是，在套息市场上，投资者追求的并非绝对利差，而是单位风险所获得的补偿。因此，我们借鉴BIS做法，以“美日一年期国债利差/美日一年期隐含波动率”作为套息交易性价比指标，分子代表套息名义收益，分母代表套息交易的主要风险。该比值降低对应套息活动的性价比下降，意味着“收益降”或“风险升”，未来资金流入放缓，甚至可能触发平仓。

风险提示：一是仍需警惕日本央行加息节奏超预期或美联储降息不及预期导致美日利差快速收窄，触发日元急升与套息交易集中平仓。当前日元空头头寸虽已从峰值回落，但广义套息仓位透明度低、残余未充分出清，叠加套息资金大量流入高估值科技股，一旦日元快速升值可能引发跨资产联动性去杠杆；二则仍需关注日本财政扩张推升债务可持续性担忧；三则文中回归模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；四是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性。

选自报告：《日元套息交易定量研究手册》2026年8月20日；作者：郭磊 S0260516070002；陈礼清 S0260523080003

地产：发布住房公积金管理条例修订，加大住房消费支持力度

住房公积金制度扩容，有望进一步释放住房消费需求。8月18日，国务院发布《关于修改〈住房公积金管理条例〉的决定》，自9月20日起施行。本轮修订重点围绕“扩使用、扩覆盖、提效率、强监管”展开。本轮修订将住房公积金的支持范围由购房、还贷进一步延伸至租赁、装修和物业服务等住房消费环节，并通过扩大缴存群体、优化异地业务和压缩办理时限，提升制度覆盖面和管理服务效能。

住房公积金制度改革由规范管理转向扩大住房消费支持。此次修订回应了居民租房、装修等多样化住房需求，也适应了灵活就业人员增加和跨城市就业日益普遍的变化，使住房公积金从主要支持单位职工购房，进一步延伸至更多就业群体以及租房、装修、物业费等住房消费场景。

中央及地方持续释放稳定房地产市场的政策信号。26年以来中央重要会议连续提出“稳定地产”，政策基调保持稳定。地方主要通过提高公积金贷款额度和放松限购支持合理需求。本次住房公积金条例修订进一步拓宽公积金覆盖和使用范围，体现出房地产支持政策框架仍在持续完善。

政策支持呵护住房消费，行业从“底背离”修复转向交易“景气度反转”。板块股价近期仍较低迷，短期看好板块偏离修复的反弹机会。本轮公积金政策支持“住房消费”的意愿有明显改善。顺周期全局性政策、公积金额度利率调节类行业专项政策，均会显著带动板块价值修复，继续看好房地产行业，并且看好低估值、稳增长房企价值。

风险提示：未来基本面表现不及预期，政策面改善力度不及预期、融资环境收紧等。

选自报告：《房地产行业：发布住房公积金管理条例修订，加大住房消费支持力度》2026年8月19日；作者：郭镇 S0260514080003；李怡慧 S0260524040001

银行：行业息差回升，板块分化延续——2026年二季度监管数据总结

2026年8月14日，国家金融监督管理总局公布2026年二季度银行业主要监管指标数据。

业绩：26H1净利润同比微降，国有行大幅改善、股份行承压加剧。息差企稳回升带动国有行业绩大幅修复，非息业务保持稳健；股份行受零售需求不足及25Q2其他非息高基数拖累，业绩延续承压；城商行增速边际下修但绝对水平仍保持领先；农商行降幅收敛、波动较大，预计与中小金融机构减量提质深入推进有关。

规模：资产和信贷同步放缓，中小机构减量提质加速落地。国有行发挥“头雁”作用，稳信贷的同时承接政府债发行；股份行总资产、贷款增速均处行业低位，但边际小幅回升；城商行贷款增速高于资产增速，预计与年初以来地方债供给节奏偏慢有关，同时资产摆布向信贷倾斜；农商行资产增长明显降速，预计主要受行业供给侧改革影响。展望后续，产业升级推动融资结构变迁，行业资产与贷款增速中枢预计有所放缓，更看重结构与质效。

息差：近5年来首次企稳回升。展望后续，Q1为全年息差低点，下半年息差回升概率较大。结构上，前瞻布局优质区域和产业、出口客群基础更优、财富管理资金沉淀更多的银行，预计息差表现更优。

资产质量：不良率小幅上行，关注率有所抬升，拨备覆盖率基本持平。拨备覆盖率国有行回升、其余板块回落，预计主要是国有行在息差企稳、主营业务收入显著改善的背景下，主动增加拨备以夯实安全垫。

风险提示：宏观经济下行；财政政策力度不及预期；利率大幅波动；国际经济及金融风险超预期。

选自报告：《银行行业：行业息差回升，板块分化延续——2026年二季度监管数据总结》2026年8月20日；作者：倪军 S0260518020004；张晓辉 S0260526040001；王宇 S0260526060007

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