私募热议创新药定价逻辑切换

◎记者 胡尧

近期医药板块行情有所升温。Wind数据显示，截至8月13日，创新药指数月内上涨14.56%，港股通创新药指数月内上涨12.2%。进入上市公司半年报披露期，部分创新药及CDMO企业受益于核心产品放量、海外授权收入确认等因素，盈利改善迹象逐步显现。

与此同时，私募机构对医药板块的分歧也在加大。上海证券报记者采访获悉：一部分私募认为，中国创新药正在从依赖BD（商务拓展）交易和融资驱动，逐步进入临床价值、产品销售和现金流兑现的阶段；另一部分机构则认为，前期部分医药资产估值修复较快，BD等事件性催化能否转化为持续盈利仍待验证。医药行情究竟是估值修复，还是基本面反转，成为私募探讨的焦点。

估值修复还是基本面反转

“我更倾向于把这一轮行情理解为估值修复，而不是整个医药板块的基本面反转。”沪上一位私募基金经理对记者表示，创新药具有较强的科技成长属性，前期经历较长时间调整后，在震荡行情下，位置相对“安全”。“在科技成长板块内部进行资金再平衡的背景下，医药进入部分成长型资金的配置视野，但估值修复能否进一步演化为持续性行情，仍有待产业端新的积极变化予以验证。”他说。

沪上一位医药研究员认为，当前中国创新药产业景气度较高，但相当一部分Biotech仍处于以BD交易推动价值发现的阶段，尚未形成稳定、可持续的商业化现金流。

“BD交易能够通过首付款体现管线价值，但后续能否形成持续收入，仍高度依赖临床推进、里程碑付款及海外商业化进展。因此，单次BD带来的股价催化具有一定的事件驱动特征，如果后续缺乏产品销售和现金流支撑，估值提升的持续性仍待观察。”该医药研究员表示。

北京一位私募基金经理则对医药板块持乐观态度。他分析称：“当前已有部分创新药企业的重磅产品进入放量阶段，经营现金流逐步改善，对外部融资的依赖也有所下降。随着越来越多管线从研发、授权进一步走向产品销售，市场对创新药企业的定价方式可能随之改变。”好买基金数据显示，随着核心产品放量及海外授权收入确认，部分创新药企业逐步实现扭亏为盈。与此同时，创新药产品进入医保后的商业化进程有所加快，部分企业正在从依赖融资的研发型企业向具有自身造血能力的商业化企业转变。

从“看BD”到“算现金流”

在多位受访私募人士看来，相关分歧最终指向同一个问题：创新药企业能否将管线价值真正转化为产品收入和持续现金流。这也成为判断本轮行情究竟停留在估值修复，还是进一步走向基本面驱动的关键。

风云略投资相关人士表示，当前医药投资的一个重要变化是定价逻辑的重构。过去市场更加关注BD交易规模和首付款带来的短期催化，下一阶段则要进一步观察里程碑付款、海外销售分成及企业自身经营性现金流。只有真正跨越盈亏平衡点、将研发成果转化为可持续回报的企业，才可能获得长期估值溢价。

从海外市场来看，中国创新药的价值兑现方式也在发生变化。木莲投资基金经理李伯洋表示，全球重磅药物专利到期带来的管线补充需求，为中国创新药进军全球提供了机会。随着越来越多国产管线通过BD、合作开发等方式进入全球临床和商业化体系，中国创新药的全球价值不再仅仅体现于一笔授权交易，而将进一步取决于后续临床价值和商业化能力。

这也意味着，机构对创新药标的的筛选标准正在提高。相较单纯追踪BD数量和交易金额，临床数据的差异化程度、海外开发进度、产品销售表现及现金流状况，正在成为更加重要的投资指标。

“长期来看，真正帮助创新药企业穿越产业周期的核心仍然是新药管线的临床价值。在具体投资中，应综合评估成药确定性、潜在收益空间和时间成本，并持续跟踪管线开发进展。”李伯洋表示。

与此同时，投资机会也在向创新药产业链其他环节延伸。上述北京私募基金经理重点关注CDMO方向，其认为中国企业在研发、工艺开发和生产制造等环节已形成一定的全球竞争力，随着前期研发项目逐步向后端推进，部分头部企业此前积累的项目有望逐渐转化为订单和业绩。