（来源：华泰证券策略研究）

当前科技行情的核心矛盾在于其交易底是否构筑完成，我们认为现阶段更接近“交易底初现”，判断的支撑主要来自于：1）调整空间已较充分，主线回撤达到典型高弹性方向的超跌区间；2）境内外杠杆交易型资金已完成一定出清，杠杆资金回吐二季度全部增量，美股对冲基金和韩股杠杆资金也已从极端位置收缩；3）但市场近期卖盘抛压仍偏强，尚未形成主要增量。趋势性反弹的关键窗口在8月下旬，届时中报、英伟达财报以及反弹过程中的赎回压力将共同决定科技能否形成新一轮主升。配置上，红利继续承担底仓，科技反弹优先围绕原主线中业绩确定性较高的半导体设备等展开，非主线则关注中报改善的方向，如券商、创新药等。

市场交易底是否已构筑完善？

7月以来科技主线回撤，市场关注目前其是否回调到位，我们认为交易底是否构筑完善或需关注边际卖方是否衰减：1）杠杆资金回吐4月以来净流入资金，潜在强平与被动卖出压力明显下降，后续趋势更多关注资金的浮盈水平，7月下旬以来，杠杆资金平均担保比例维持在区间震荡，趋势性下降的情况出现一定缓解；2）与主动偏股型基金偏高的回撤容忍度不同，固收+基金在下跌中的回撤幅度或偏高，高频数据来看，固收+基金净值中位数于7月17日见到阶段性低点，7月末自低点已经有一定修复；3）考虑到绝对收益型基金存在止损线压力，跌幅超过10%的产品压力或在7月底出现一定释放。资金压力净值虽有回撤，但需注意在上周五市场大幅高开下，卖盘抛压仍偏重，或表明资金对主线反弹信任度偏低，共识上行情况或尚需等待。

后续形成趋势性上涨的催化？

交易性反弹的触发条件或已具备，价格上，科创50、创业板指分别完成28.1%、25.8%的回撤，已达到典型高弹性主线的超跌区间；资金上，A股融资已将二季度增量全部出清，美股半导体对冲基金净配置由峰值24%降至18%，约消化了年内拥挤增量的43%，韩股杠杆和对冲基金去化也相对充分。但趋势性反弹或尚未触发，其一，融资最近五个交易日仍净流出约1040亿元，尚未重新成为增量；其二，主动权益基金股票暴露并未显著降低，反弹接近持有人成本线后仍可能出现赎回卖盘。时间上，短期市场仍以高波动修复为主，后续关注英伟达财报与A股中报。

本轮反弹高度如何？

复盘历史上几轮具备产业趋势的股价走势，反弹的高度取决于产业趋势能否接替流动性修复：1）互联网行情中，流动性冲击消退后，产业盈利预期与资本供给同时改善，产业景气二阶导再度向上，第二个高点高于第一个高点约151%；2）而2015年政策干预中断了强平，但无法逆转融资余额和居民杠杆持续收缩，产业盈利也没有形成新的上修周期，第二个高点仍较第一个高点低约20%；3）2021-2022年新能源行情中，在地缘政治催化下，产业景气二阶导有所上行，但居民与基金增量资金的正反馈已经减弱，产业利润率和资本开支回报的加速度开始见顶，第二个高点低于第一个高点约10%。

配置上沿再平衡线索展开

当前强结构行情波动率放大，红利仍是配置底仓，可关注银行、公用事业等现金流与股息确定性较强的方向。其次，科技是反弹的主要弹性来源，但不宜重新回到无差别扩散，应从高拥挤、高估值品种收敛至中报订单和现金流可验证的半导体设备材料等。此外，非主线中，可沿中报改善关注调整较久且存在成交修复的券商、具备产品兑现的创新药。

风险提示：海外地缘风险超预期；海外流动性收紧超预期。

正文

市场结构

国内流动性

海外流动性