作者：戴金・坎贝尔

　　长期跟踪 AI 产业融资赛道后，我愈发看到数据中心开发商、芯片厂商以及其他计划落地大型 AI 项目的企业，迎来了全新融资渠道。这也是这份行业报道工作的趣味所在。过去数月，我持续关注一个依据《1933 年证券法》特定条款运作的市场 ——144A 规则市场。有银行从业者称，该市场已经成为数据中心开发商融资工具箱里的全新利器。

　　核心机制：何为 144A 市场？

　　从证券法规角度简单解释：144A 规则为私募证券的二次转让提供合规安全港，打造出一套兼具公募债券、股权融资诸多优势的交易市场。

　　传统私募证券无法自由流通，但 144A 项下证券可在合格机构投资者之间交易，无需完成公开发行注册流程。操作模式为：数据中心开发商将证券出售给投行，投行依托该合规框架，立刻转手卖给管理资产规模不低于 1 亿美元的机构投资者。普通散户无法参与；但更强的流动性，能让开发商以更优融资条件募资，同时规避完整、严苛的公开信息披露流程。

　　仅今年 6 月，就至少三家上市数据中心企业通过该渠道融资，部分企业已是第二次、第三次为新建算力项目募资。尽管华尔街投行对该市场早已熟知，但普通大众几乎对其一无所知。

　　一名经手相关交易的银行人士将其称作 “你从未听说过的最大规模金融市场”。该市场精确体量难以统计，有测算显示，144A 市场内投资级债券存量规模约 3.5 万亿美元，仍不足美国证监会注册发行公募投资级债券（8 万亿美元）的一半。信用评级非投资级企业、股权发行方同样会利用 144A 市场募资。

　　美国证券业与金融市场协会数据显示，今年以来 144A 债券发行规模达 4480 亿美元，全年发行量有望突破去年 6150 亿美元纪录。

　　标杆案例：Meta 巨额发债引爆行业效仿

　　去年 10 月，元宇宙平台 Meta 通过旗下合资主体 Beignet Investor LLC 发行 144A 债券，募资 270 亿美元，用于路易斯安那州里奇兰县大型数据中心建设。资管巨头品浩（Pimco）认购约 1800 亿美元债券，再拆分配置至旗下多只基金与合作机构。这笔交易轰动行业，但市场关注点集中在融资体量与合资架构，很少有人留意其发行载体是 144A 私募市场。

　　各大数据中心开发商迅速捕捉到该模式的价值，在投行协助下，TeraWulf、Cipher Mining、Applied Digital 等企业紧随其后，通过 144A 私募完成数十亿美元融资。上月末，澳大利亚云服务商 Sharon AI 也借助该市场发行可转换债券。

　　金融数据机构 Dealogic 统计，2025 年 5 月至今，数据中心厂商、新型云服务商累计完成 26 笔 144A 私募融资，总规模 719 亿美元；摩根大通、摩根士丹利、高盛是承接该业务最活跃的投行。

　　显而易见，该市场体量足以承接 AI 基建所需的巨额资金。更值得深究的是：Meta、Blue Owl、TeraWulf 这类本身可登陆公开市场融资的企业，为何转而选择私募渠道？

　　传统融资模式遇阻，144A 成为刚需渠道

　　过往企业建设数据中心，通常向单家或多家银行申请建设贷款，或是采用项目融资。这套模式适合经营稳定、有成熟项目记录的老牌开发商；银行愿意承接项目建设期风险，但基本不愿扶持无过往业绩的新兴企业。

　　近期大量聚焦 AI 赛道的中小型开发商，在母公司下设多层子公司，每家子公司单独持有一座数据中心项目。Meta 同样搭建了特殊目的载体（SPV）。这类架构虽能隔离母公司主体风险，但项目载体本身无经营历史，一旦项目经营恶化，放款机构追偿难度大幅上升。

　　银行从业者表示，Meta 这类头部大厂尚且能协调传统融资，但由比特币矿企转型而来的 AI 算力厂商很难拿到银行信贷。而 144A 市场恰好提供解决方案：项目主体无需发行注册公募债，就能直接对接债券市场获取大额项目资金。有投行直言，企业选择 144A 并非出于偏好，而是现实刚需催生的市场。

　　该架构下，144A 债券的还款来源依托建成后数据中心的核心租户现金流，租户大多是大型云厂商或头部 AI 实验室。稳定现金流背书，让机构投资者愿意买入这类私募债券。

　　摩根大通科技杠杆融资董事总经理戴维・德・博尔茨表示，通过该渠道融资，企业可撬动更高杠杆。部分 144A 私募债融资比例最高覆盖项目总成本的 90%–95%，开发商仅需配套少量自有股权资金。对比传统项目贷款，融资杠杆普遍仅能覆盖项目成本的 60%–80%。

　　“这意味着企业无需大规模募集股权资金，就能落地算力项目。”

　　同时 144A 融资流程效率更高：传统项目贷款谈判周期漫长，且发行人仅需披露足够让投资者认可的核心财务信息。对于 SPV 项目子公司，投资者仅需查看该项目主体的现金流与偿债规划，无需完整审阅母公司全维度经营数据。

　　144A 市场的短板

　　该渠道并非全无弊端。144A 私募债不纳入彭博美国综合债券等主流债券指数，跟踪指数的被动基金不会配置；不少机构投资协议也明确禁止购入私募债券，潜在买方群体因此受限。

　　不过当前市场需求旺盛，发行人融资成本偏低。Meta 旗下 Beignet 发行债券票面利率 6.6%，仅比 Meta 存量公募公司债高出 1 个百分点；TeraWulf、Cipher Mining 发行债券票面利率与该水平相差无几。

　　德・博尔茨称，债券投资者收益表现亮眼，债券上市后持续被资金追捧。今年数据中心债券整体收益率约 10%–11%，折合年化收益 20%。他表示，若收益率回落至 4%–5% 区间，资金或将退潮，但目前仅零星出现小幅回调，暂无大规模撤离迹象。

　　“投资者认可这类资产的风险收益比，入场资金持续增多。”

　　潜在风险：底层资金间接面向散户

　　尽管市场当下对发行方十分友好，但对投资者而言存在风险：融资方信息披露有限。此外，散户无法直接购买 144A 债券，但大量共同基金持有该类资产，一旦数据中心项目大面积经营失利，将引发广泛市场监管关注。

　　品浩公开披露文件显示，3 月末品浩收益基金持有 42 亿美元 Beignet 债券，占基金总资产 1.88%；该基金约三分之一份额面向普通散户销售。爱德华琼斯零售券商专属产品 Bridge Builder 核心增强债券基金，3 月末持有 2.68 亿美元相关债券，占组合 0.58%。

　　私募债资金间接渗透散户群体，暴露了借 144A 规则绕开公募监管的深层隐患。AI 产业资金需求极度旺盛，各类主体不择手段拓宽融资渠道，公私市场边界逐渐模糊：大企业将业务私有化募资，科技初创企业依托上市公司的资本通道融资。市场核心疑问在于：资本对 AI 基建融资的热情，何时会触及天花板。