2026

作者：孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人）

重要提示

本微信号推送的内容仅面向财通证券客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。本微信号建设受限于难以设置访问权限，为避免不当使用所载内容可能带来的风险，若您并非专业投资者，请勿订阅、转载或使用本微信号的信息。

摘 要

本周债市出现修复，一方面是资金边际企稳，另一方面也是在抢跑跨半年后的资金转松及理财资金回流，其中CD利率的修复是重要佐证。但随之而来的有两个问题，一是市场的乐观预期能否兑现，二是即使预期兑现，但市场会不会交易利好出尽、进而开始止盈。

我们认为，理财资金回流相对确定，此外无论是资金面还是债市表现，逻辑都比较一致，也就是要看“外力”，能否带动信用投放改善。我们建议参考2024年7月，在没有增量政策和项目追加的情况下，资金面大概率季节性转松；债市即使有止盈，也不会持续，反而止盈行情是买入机会。往后看，我们建议重点观察政策性金融工具运用，这是下半年“上项目”带动信用投放的重要抓手，建议关注重要会议的信号。

跨半年前后资金是否转松？理财资金是否回流？从季节性表现来看，跨半年之后资金往往迅速转松，7月上旬资金宽松是常态，一方面是银行考核压力缓释，另一方面7月是信贷小月，大行融出大概率增加、资金利率下行。如果跨季后资金利率没有转松，债市压力可能会相应升高，但我们认为概率不大，原因在于逻辑上7月中上旬都不会有增量政策和项目不会有显著改善，跨季后银行考核压力结束，资金可以更乐观。此外看理财申赎，跨半年后的理财申购确定性较高，因为银行对存款的诉求降低，跨半年后存款出表回流理财，理财资金增加后会惯性委外。从理财申赎债基情况来看，跨半年后债基申购往往走高，2024年跨半年后出现净赎回，但也是在6月持续净申购的背景下出现，且受央行对债市关注度上升等因素影响。

跨季后要不要止盈？如果只看7月上旬，2021、2023年表现较好，2022、2024年有一定调整，2025年相对平稳。但如果从月度来看，仅有2025年7月全月利率上行。对于今年跨半年后的市场表现，我们认为至多可以参照2024年，一是资金有波动，二是前期市场预期乐观、不乏抢跑资金，三是央行对利率风险有一定关注。因此债市不能排除出现小幅止盈的行情，但止盈之后需要观察有无外生动力干预债市，如增量政策、项目情况与资金运用等。否则即使月初市场表现纠结，利率仍将维持下行趋势。我们建议，先沿着趋势做多，止盈行情不一定出现，即使出现了也是买入机会。三季度建议继续重点关注政策性金融工具落地。

债市复盘——资金压力缓释，利率下行。央行公开市场操作维持净投放，资金收敛态势有所缓解。议息会议偏鹰等因素构成利空；美伊达成谅解备忘录、资金边际转松、经济数据较弱等因素利多债市。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期

报告目录

01

抢跑跨季，7月初要止盈吗？

1.1

利率为什么再度回落？

6月初以来主要驱动因素是资金变化，中短端波动更明显。前半个月资金显著收敛带动市场调整、中等期限利率上行幅度最大，本周市场出现显著修复、中短端表现最好。

本周资金企稳，市场相应出现修复。本周资金价格虽然仍然维持高位，但至少没有进一步上行，而且资金体感缓和、大行融出修复，带动市场情绪好转。

更为重要的是，市场在抢跑跨季后的资金转松以及理财资金回流。市场预期此次资金紧张已经结束，跨半年后资金有望季节性转松，理财也会再度加大基金申购力度，债市买盘有望修复。尤其是CD利率也有修复，就更能体现市场的抢跑行为。

但市场不免也有担心，一是跨季后的乐观预期能否兑现，二是即使资金如期转松、理财资金如期回流，但市场会不会交易利好出尽，因而提前止盈。

我们首先看历史上跨半年前后的资金和市场表现。

1.2

跨半年前后资金是否转松？理财资金是否回流？

首先，跨半年后资金利率季节性下行。

2021年以来，6月资金利率中枢容易较5月走高，节奏上6月中旬开始资金利率往往趋势上行，阶段高点通常出现在20-25日附近，月底1-2天容易出现较大波动。

跨半年之后资金往往迅速转松，7月上旬资金宽松是常态。

上述资金表现，一方面源于跨半年后的银行资负考核压力缓释；另一方面，7月又是信贷小月，资产荒状态会阶段性深化，带来大行融出增加、资金利率下行。

需要明确，如果跨季后资金利率没有转松，那么债市压力确实会比较大，相当于在6月之后对市场乐观预期的二次纠偏。

但我们认为资金表现不会违背季节性规律，7月初资金转松是大概率事件。

原因在于，在利率市场化深度推进的过程中，资金面要更加尊重银行资负。

正如6月中旬资金利率就见顶一样，并不是说资金利率不能进一步上行，但上行的前提很重要，或来自于突发性、时点性冲击，或来自于增量政策和信用投放的阶段性变化，这才是决定资金面的核心因素。否则即使资金有波动，但央行的支持性态度和宽松的底色不会改变。

尤其是跨季后的考核压力结束，突发性、时点性冲击难以为继，那就要重点关注增量政策和项目情况，逻辑上7月中上旬都不会有增量政策和项目不会有显著改善，因此建议对资金抱有乐观判断。

其次看理财申赎，跨半年后的理财申购确定性更高，这是由跨季前后的银行表内外资金摆布决定的。跨季后银行对存款的诉求降低，存款再度出表回流理财，理财资金增加后就会惯性委外。

从理财申赎债基情况来看，跨半年后债基申购往往走高。2024年跨半年后出现净赎回，但也是在6月持续净申购的背景下出现，且受央行对债市关注度上升等因素影响。

1.3

跨季后要不要止盈？

如果看季节性，跨半年后债市短期走势有所分化，但月度维度看，除2025年以外其余年份债市利率均有下行。

如果只看7月上旬，2021、2023年债市表现较好，2022、2024年债市有一定调整，2025年利率相对平稳。其中2022年债市调整主因基本面边际修复、疫情好转、叠加资金略有收敛，债市出现阶段性调整；2024年债市调整主因是央行在持续关注债市后提出国债借入和临时正逆回购等，债基出现阶段性赎回，期间资金波动有限。

但如果看7月全月，债市表现通常更强。

对于今年跨半年后的市场表现，我们认为至多可以参照2024年，一是资金有波动，二是前期市场预期乐观、不乏抢跑资金，三是央行对利率风险有一定关注。

因此债市不能排除出现小幅止盈的行情。

但这种止盈行情的持续性，重点看有没有外生动力干预债市，这个外生动力与资金面相一致，也是看增量政策、项目情况与资金运用。否则即使月初市场有一定纠结，但利率下行的趋势比较难改变。

因此我们建议，先沿着趋势做多，止盈行情不一定出现，即使出现了也是买入机会。

三季度建议继续重点关注政策性金融工具落地，关注重要会议的信号。

02

资金压力边际缓释，债市利率下行

6月15日-18日，10Y活跃国债（260010.IB）收益率震荡下行。全周来看，10年期国债收益率下行1.28BP至1.73%，10年国开债收益率下行2.7BP至1.78%。1年与10年国债期限利差扩大1.22BP至55.82BP，1年与10年国开债期限利差收窄2.06BP至40BP。

本周每日复盘：

上周央行公开市场操作维持净投放，资金收敛态势有所缓解。议息会议偏鹰等因素构成利空；美伊达成谅解备忘录、资金边际转松、经济数据较弱等因素利多债市。

周一，央行逆回购净投放2065亿元、买断式逆回购净投放0亿元，资金边际收敛，前一晚美伊达成谅解备忘录，早盘债市利率先上后下，之后资金偏紧带动利率震荡上行，全天10年国债收益率上行0.19bp至1.74%。

周二，央行逆回购净投放2965亿元，资金边际收敛、午后转松，5月经济数据较弱，债市利率横盘震荡，午后资金转松、叠加市场期待隔日陆家嘴论坛，利率转为显著下行，全天10年国债收益率下行1.22bp至1.73%。

周三，央行逆回购净投放2613亿元，资金整体均衡，陆家嘴论坛宣布多项举措，早盘债市利率震荡上行，午后利率显著下行、后转为震荡，全天10年国债收益率下行0.54bp至1.73%。

周四，央行逆回购净投放595亿元，资金整体均衡，前一晚议息会议偏鹰，早盘债市利率震荡上行，午后利率震荡回落、尾盘略有回升，全天10年国债收益率上行0.29bp至1.73%。

下周（6月22日-26日）债市关注点：

• 中国6月一年/五年期贷款市场报价利率(LPR)（6月22日）

• 美国一季度实际GDP年化季环比终值（6月25日）

03

久期上行，分歧度上升

本周公募基金久期上行，周中冲高回落。6月15日-18日，公募基金久期较6月12日上行0.03至4.51，周度平均值4.50，期间6月16日录得最高点4.61。

本周久期分歧度上升，市场一致性预期小幅减弱。6月18日公募基金久期分歧度较6月12日上升0.01至0.59。

风险提示

1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。

2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。

3、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。