（来源：刘孟峦有色钢铁研究）

核心观点

工业金属：供给硬约束，需求有亮点

铜：对铜价走势保持乐观。由于近年来地缘政治冲突频发、资源民族主义抬头，叠加铜资源稀缺性，高铜价没有转化为高供给增速。需求端，铜的导电体特性决定了在人工智能、新能源等领域需求持续旺盛，以地产为代表的传统领域下滑对铜需求的拖累已经接近尾声，铜行业供需格局长期向好，产业链逐渐适应高铜价。预计当前的加息预期是在中性利率附近微调，不会对商品价格造成明显冲击。

电解铝：不用过度担忧国外供给放量。2026年受中东电解铝停产影响，全球铝产量同比略微下降；2027年中东产能复产，叠加印尼项目集中投产放量，预计2027年全球电解铝产量增速达到4.5%；2028年增速仍为3.2%。考虑到国外项目投产进度的不确定性，我们在产量预测基础上打八折，预计未来4年全球电解铝产量增速在1.8%左右，供给压力并不大；节奏方面，2027-2028年供给集中释放，如果需求增速区间2%-3%，则2027-2028年全球电解铝供应较为充裕。

锡：供给扰动频发，AI需求成为锡需求重要的边际支撑。供给端，过去几年，全球锡精矿供给稳定在30万吨左右水平；其中，缅甸佤邦矿区已初步实现全面复产，但总体较为缓慢，目前月产量约为2023年8月停产前40%的比重。需求端，锡广泛应用于AI硬件先进封装、PCB电镀、SMT贴片三大制造环节；根据金瑞期货的测算，2026年AI全链路锡耗约为1.21万吨，2030年将增至2.28万吨，四年实现翻倍增长，已成为拉动锡消费的核心新兴力量。

贵金属：短期受制于通胀压力，中长期逻辑不变

随着美伊冲突升级，伊朗于2月28日晚宣布关闭霍尔木兹海峡，全球原油价格从战争之前50-60美元/桶的价格涨至目前90-100美元/桶的区间，高油价推升通胀预期；同时，美国就业指标好于预期，使得市场更关注通胀，美联储货币政策预期转向，从之前的降息预期逐步转变为有加息的可能。在此背景之下金价承压，目前已回落至4000-4200美元/盎司的范围。尽管如此，贵金属的中长期逻辑不变。一方面，全球央行持续增持黄金，2026年一季度全球央行购金量为243.7吨；另外，中国央行从2024年11月开始至2026年5月，已连续19个月增持黄金。另一方面，美元在全球外汇储备占比长期呈现下降趋势，美元信用长期下降的逻辑不变。

新能源金属：供需趋紧，价格中枢抬升

锂：供需趋紧+低库存，锂价中枢有望上移。根据我们的测算，预计2026年全球锂供需都在200万吨LCE左右，基本处于平衡的状态，若需求超预期，锂行业供需将会有明显缺口。另外，全球锂资源供给是前低后高，而锂电需求有明显季节性变化，阶段性供需错配很容易刺激锂价快速上涨。另一方面，经历过连续几个月的去库存之后，目前国内锂盐库存周期仅不足一个月时间，在供需如此紧张的情况下，库存矛盾将愈加凸显。综上我们看好锂价在近期进一步上行。

镍：印尼镍矿供给将主导未来镍价的变化趋势。供给端，若按照目前印尼能矿部发布的2026年镍矿开采配额为2.6-2.7亿吨测算，同时考虑上菲律宾进口的补充，预计2026年印尼原生镍生产量同比基本持平甚至有所下滑，在这样的假设条件下，预计全球原生镍供需将出现反转，产生一定的缺口。印尼作为全球最大的镍矿生产国，收紧镍矿供给的政策方向是比较确定的，在执行力度方面可能有反复，但最终仍会使得全球原生镍供需趋紧，镍价中枢有望进一步抬升。

小金属：关键矿产战略属性提升

钨：战略金属供给收缩，“工业牙齿”需求稳健。需求端：根据安泰科数据，2025年中国钨的消费量为75652吨，其中硬质合金45667吨（60%），钨特钢10712吨（14%），钨材16480吨（22%），钨化工2793吨（4%）。硬质合金需求强劲，2025年切削机床产量高增25.0%，也是未来钨需求主要增量。供给端，中国钨资源开采存在配额约束。2025年第一批指标为5.8万吨，同比下降6.5%，自然资源部每年均会下达稀土矿钨矿开采总量控制指标。钨矿的主采及综合利用指标逐步提升，但是增量较小，同时近年来钨精矿产量较为稳定。2025年第一批指标已下达5.8万吨，同比24年一批下降6.5%，供给存收缩预期。

钼：工业维生素，供需紧平衡。需求端：据国际钼协会统计，钼下游消费结构为工具钢工程钢等占比46%、不锈钢25%、钼化工产品13%、铸件8%、钼金属制品5%、镍合金3%。2025年全球钼消费总量约30.3万吨钼(金属量)，同比增长4.31%。其中，中国增长9.26%，美国、西欧及日本分别下降3.67%、2.02%及0.64%。综合来看，2025年全球钼市场供需呈现紧平衡状态。2026年1-5月钼铁钢招累计6.9万吨，同比增长8%，需求强劲。供给端：2028年前增量较少，2028年后规划矿山增加。根据我们整理，2026-2028年仅有少量钼矿供给释放，三年钼矿供给年复合增速仅为1.2%，较去年需求增速（+4.3%）以及今年钼铁钢招同比数据（+8%）相比偏低，供给偏紧。2028年之后，随着紫金矿业的沙坪沟钼矿、驰宏锌锗的岔路口钼矿、东戈壁钼矿、曹四夭钼矿等增量释放，钼的供给增速偏高，可见矿山全部释放后全球供给高达38.7万吨，实际放量节奏暂不确定。

铀：需求跟随核电装机量逐年提升，缺口逐年扩大。需求端：天然铀消耗量跟随核电装机量逐年提升。截至2025年底，我国核电发电量占发电量比重4.61%。中国核能行业协会预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右，实现翻倍。2025年全球核电装机量为397GW，2025年天然铀需求约为7万吨；据我们测算，2035年全球核电装机量或达到566GW，天然铀需求达到9.1万吨。此外，投资机构采购天然铀或将进一步增加，铀价中枢有望持续上移。供给端：铀的二次供给未来呈衰减态势，一次供应复产接近尾声。2024年全球需求约6.8万吨，而铀矿产量靠近6万吨，缺口依靠二次供应补足，而铀的二次供给未来呈衰减态势。

锗：供给有限，多应用于高精尖领域。需求端：锗是一种稀散稀有金属，锗的应用主要集中在纤维光纤、红外光学、聚合催化剂、光伏和半导体，终端需求构成分别是红外领域43%，光纤领域28%，光伏太阳能19%，其他10%。预计锗需求年复合增速在15%以上。供给端：原生锗主要以铅锌伴生矿为主，世界锗资源较为匮乏，全球锗供给主要来自于中国。USGS数据统计，2021年全球锗产品产量约为140吨（除美国外），其中，中国产量95吨（占比67.9%）；俄罗斯产量5吨（占比3.6%）；其他国家产量合计约40吨（占比28.5%）。再生锗来源于含锗废料，如废旧半导体材料、太阳能电池板以及其它含有锗元素的工业废弃物。估算再生锗每年的供给比例约为1/4。

风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。

报告正文

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