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【固收】吕品：“再通胀”延续，但通胀交易结束

【政策】杨畅：核心通胀相对平稳

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►【固收】吕品：“再通胀”延续，但通胀交易结束

月10日，国家统计局发布5月通胀数据。5月CPI和PPI同比分别为1.2%和3.9%，增速分别持平上月和较上月+1.1pct。CPI低于WIND统计的市场一致预期值1.37%，PPI则高于预期值3.53%。CPI和PPI环比则分别为-0.1%和0.5%。

数据公布之后，债券短暂定价，利率先下后上。10Y利率一度下行0.4BP至1.73%；但随后受权益等其他因素扰动，利率上行至1.738左右。

CPI环比季节性走弱，但强于往年同期，“输入型通胀”影响加剧。

5月CPI环比季节性走弱，同比增速持平上月。5月CPI环比增速从上月的0.3%降至-0.1%。虽然是今年以来的首次转负，但绝对增速仍然高于2019年以来同期平均值的-0.24%。

同比来看，CPI中食品与服务价格均较上月转弱，消费品价格连续第四个月加速上升。5月核心CPI同比1.1%，较上月-0.1pct；食品、非食品、消费品与服务价格同比分别为-1.7%、1.9%、1.6%和0.8%，分别较上月-0.1pct、+0.1pct、+0.2pct和-0.1pct。

更进一步地从“八分法”观察，“输入型通胀”的影响加剧。交通通信价格同比增长5.4%，增速较上月+0.8pct；生活用品及服务价格同比增长1.8%，增速较上月+0.4pct。除此之外，其他分项价格同比较上月持平或下降。

PPI环比增长显著放缓，基数效应影响下同比增速加速至3.9%。

5月PPI环比为0.5%，增速较上月下降1.2pct，是去年10月以来单月增速首次放缓。但从同比来看，5月PPI同比增长3.9%，增速较上月加速1.2pct。

美伊战争拉长之后，上游生产资料价格增速放缓，环比从上月的1.2%降至0.7%。生产资料方面，5月价格止跌零，环比增速反而较上月+0.1pct。

从绝对增速来看，上游价格环比强于下游，生产资料中，采掘业>原材料行业>加工行业，增速分别为1.5%、0.9%和0.5%。

但从边际变化来看，上游增速的放缓较下游更明显。采掘、原材料和加工行业环比增速分别较上月-4.2pct、-4.0pct和+0.1pct。

生活资料价格整体缺乏弹性。其中，食品类出厂价格环比降幅收窄，衣着类出厂价格环比由负转正，增速分别为-0.1%和0.1%，分别较上月+0.3pct和+0.2pct。一般消费品和耐用消费品价格环比均为0.1%，并与上月持平。

尽管PPI环比已经出现降温迹象，但同比增速反而较上月提升，主要归因于去年偏低的基数。5月生产资料、生活资料价格同比分别为5.2%和-0.8%，分别较上月+1.4pct和+0.2pct。

行业结构方面，根据国家统计局，“一是产业结构优化升级带动部分行业价格上行。……二是季节性需求增加带动部分行业价格上涨。……三是国际原油价格波动传导影响国内相关行业价格由涨转降或涨幅回落。”

总之，5月PPI通胀仍在加速，但主要归因于去年低基数，而 环比看，CPI与PPI都有降温迹象。

结构方面，上下游的“劈叉”依旧，“输入型通胀”对下游的影响没有太大的变化。但是定价走在现实之前，随着美伊战争趋于缓和，虽然数据上“再通胀”还在延续，但通胀定价已经结束。

我们认为商品“主跌浪”即将到来（《多因子再召债牛，除了流动性》），通胀预期下行意味着利率还有一定空间。

交易上，我们提示：

市场短期过度关注资金面等灵活变量，忽视了“基本面”的变化。在信贷偏弱的前提下，资金充裕难以逆转。近期公布的出口和通胀数据进一步支持债牛结构。除此之外，其他资产的高波反衬了债券在资产比价角度的价值。至少在二季度，债市看不到明显利空。

与其关注短期扰动，不如逢低布局迎接债牛。隔夜利率的政策信号将会慢慢被市场接受，去年以来机构逃离超长端的情况也将逆转。

DR001还将回到1.2%，对应10Y利率预计下到1.6%的位置，30-10Y的利差还有压缩空间， 全年可能能到2.0%。

风险提示：经济增长超预期，央行超预期收紧货币政策，海外地缘变化超预期。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《“再通胀”延续，但通胀交易结束》

发布时间：2026年6月10日

报告作者：吕品  中泰固收首席 S0740525060003

►【政策】杨畅：核心通胀相对平稳

5月美国CPI环比增长0.5%（前值增长0.6%），同比增长4.2%（前值增长3.8%）；核心CPI环比增长0.2%（前值增长0.4%），同比增长2.9%（前值增长2.8%）。总体来看，5月CPI整体通胀突破4%关口，符合市场预期，能源冲击进一步显现，而核心通胀在4月技术性修正消退后小幅回落，环比增速由0.4%降至0.2%，延续了“整体高、核心相对稳”的分化格局，通胀进一步扩散的最坏情景暂未兑现。从结构看，核心通胀内部仍体现出“商品偏弱、服务分化”的特征。

对美联储而言，核心通胀尚可控，意味着尽管近期就业强劲，但并不代表居民实际购买力强健，这使得6月FOMC会议存在更大的表述弹性，或可避免过快收紧预期管理。向前看，后续通胀走势的核心变量有两条：一是和平谈判是否取得突破，当前谈判的不确定性使油价下行不稳固。二是内生传导的强度。5月就业数据和PMI数据同步走强，若需求侧延续回暖，三季度核心CPI存在进一步抬升的可能。拖累因素则包括实际工资负增长的累积效应，以及当前油价较峰值已大幅回落所带来的能源同比收窄。

风险提示：海外政策波动风险；海外经济波动风险；研报信息更新不及时风险。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《核心通胀相对平稳》

发布时间：2026年6月11日

报告作者：杨畅 中泰政策首席 S0740519090004