（来源：覃汉研究笔记）

以下内容为报告核心摘要部分，如需完整报告或数据底稿请联系团队成员或对口销售，欢迎随时与我们交流！

报告链接：《稳中求进，维持惯性——3月信用债策略月报》

CORE IDEA

核心观点

信用债当前无需止盈，重点关注结构性机会，从性价比角度，我们认为信用>利率，城投>二永。从策略角度，“缺资产”格局不改的背景下，信用下沉策略仍然占优，3月可继续中短久期下沉；此外，利差绝对低位，稳中求进更为可取，建议控制久期，3Y或是合意期限。

3月信用债怎么看？

春节效应下，2月信用债供需回落，市场延续做多惯性，信用债各品种收益率延续下行，当前已接近2025年7月份的低点，信用债后续做多空间似乎不足，市场是选择突破向下，还是抬升回到箱体震荡区间？我们尝试从以下几个方面对3月份信用债表现进行分析：

（1）日历效应。回顾过去十年，3月份债市做多胜率较高，若剔除2022年3月俄乌扰动导致的下跌，实际上3月债市收益率下行概率将更高。十年国债在3月份平均下行4.27bp，其他各品种信用债收益率普遍下行，平均来看，1~3Y品种表现优于5Y。3月份季节性特征的背后反映的是①春节后资金转松、②两会定调落地后政策不确定性下降、③理财和保险资金开启储备式配置等多重利好的共振。从2026年来看，当前资金层面宽松，3月份理财在“存款搬家”的推动下大概率延续增长，保险在“两会”后或季节性增配信用，普信债有较大概率复刻日历效应。

（2）机构行为。机构在3月份通常加大信用债配置力度，从信用债净买入数据可以看到，保险、理财、其他产品在3月份大概率加力配置信用，这项因素我们在下文的机构行为部分作详细阐述。基金方面，其对信用债的配置易受负债端的影响，1季度债市表现相对一般，因此基金在1季度的配置力度边际变化不大，2026年这一条规律可能出现一些变化，摊余债基在3月份将迎来开放高峰，打开规模接近1100亿元，从梳理的情况来看，1年内和5年以上信用债可能面临更多配置需求。

（3）降准预期。短期增量利空有限，市场延续做多惯性。跨年以来，公募费率新规落地、股债跷跷板效应减弱、赎回扰动的担忧情绪消退，债市利空因素逐渐出清，市场面临的新增利空相对有限。从2026年3月5日政府工作报告中再度提到“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”，当前10年国债已下破1.8%，若资金持续维持宽松且外部没有超预期扰动，则债市后续仍有可能交易降准预期，在此过程中，信用债较大概率延续做多惯性，但考虑到收益率和利差已逼近2024年以来的绝对低位，后续下行空间可能不会太大。

总结来看，我们对3月信用债表现不悲观，从性价比角度，我们认为信用>利率，城投>二永，信用债当前无需止盈，重点关注结构性机会。从策略角度，我们认为可以总结2点：（1）“缺资产”格局不改的背景下，信用下沉策略仍然占优，3月可继续中短久期下沉；（2）利差绝对低位，稳中求进更为可取，建议控制久期，3Y或是合意期限。

3月信用买什么？

主流机构可在2%-2.5%区间内做收益增厚挖掘。截至2026年3月4日，存量非金信用债中，55%-60%的城投债、60%-65%的产业债的收益率在2%以内；32%城投普通债、41%城投永续债、25%产业普通债、33%产业永续债的收益率在2%-2.5%左右；存量金融债中，有34%银行二级资本债、36%银行永续债、34%券商永续债、66%保险永续债、33%AMC普通债、59%商租永续债的收益率在2%-2.5%左右，主流机构可在该2%-2.5%区间内做收益增厚挖掘。

银行业存贷增速差持续拉大，"钱多项目少"，资金利率或会持续处于低位，3年以内的中短信用债确定性更高。在银行业信贷投放弱，负债端又整体表现较为宽裕的情况下，银行业存贷增速差持续拉大，2026年1月已扩大至3.78个百分点，为2022年以来的历史高位，银行体系面临"钱多项目少"的结构性资产荒，这一资金淤积效应推动银行间市场流动性维持宽松，资金利率或会持续处于低位，中短信用债更具确定性，可在3年内信用债中寻找增厚收益机会。

（1）对于流动性要求较高，同时有一定增厚收益需求的机构，可关注：①高流动性主体，QB的主体流动性评级为S/A级；②YY评级7级及以下；③剩余期限3年以内，收益率在2.0%-2.25%区间。

对于城投主体，可挖掘空间较大，目前市场存量约7300亿元符合上述条件的城投债可供挖掘，其中不乏诸如湖北联投集团、甘肃公路集团、天津城建、广西交投、广西北部湾集团等省级平台，分别存续50-100亿元的3年以内且收益率在2%-2.25%区间的债券。

对于产业主体，目前市场存量约5800亿元的产业债可供挖掘，主要为央国企产业主体债券，集中在房地产、工业贸易与综合、建筑、钢铁、煤炭等行业；其中诸如华润置地、招商蛇口、中海集团、保利发展等央国企地产债在万科债券展期议案通过的背景下，或存修复机会，可关注。

对于金融债，银行板块可挖掘空间不大，主要集中在一些欠发达区域、存在一定信用瑕疵的城商行主体的二永债，例如厦门国际银行、中原银行、天津银行、温州银行、湖北银行、福建海峡银行等均有超20亿元的“3Y以内&[2%-2.25%]”二永债可关注挖掘；非银金融主体中主要是商租债、保险次级债板块存在较多挖掘机会，例如远东租赁、平安租赁、中航租赁、环球租赁、泰康人寿等主体可挖掘空间较大。

（2）对于负债端较为稳定，同时倾向于适度下沉的机构，可重点关注剩余期限3年以内，收益率在2.25%-2.5%区间的中短久期、相对高收益债；其中，城投债、产业债、二永债、非银金融债分别有2923亿元、4119亿元、173亿元、477亿元符合条件的存量债可供挖掘。

二级市场

1、各品种表现：2月信用债各品种收益率多数下行，短端下沉和久期策略表现占优，信用利差走势出现分化，当信用利差低位时，进一步的全面下行或需等待利率有效向下突破，短期债市利空因素相对有限，信用品种不必急于止盈，建议着眼结构性机会，关注3Y低等级城投、1~3Y城农商行二永和3Y内地产债修复窗口。

2、流动性：主体层面有所下降，个券交投情绪仍较好。2月份弱资质主体在交易层面出现不利变化，原因可能为惜售或减少买入，考虑到低估值成交仍占多数，我们认为前者的概率较大。

3、偏离成交：信用延续涨势，低估值成交偏多。城投仍受市场追捧，低估值成交占比超过产业和二永，从风格来看，城投债聚焦下沉，产业债的交易机会来自煤炭、钢铁等周期板块，而市场在金融债方向的下沉则相对克制。

4、机构行为：3月配置力度加大。（1）基金：配置规模易受负债端影响，1季度边际变化不大；（2）保险：参考过往来看，3月会是配置的发力时期，净买入规模较大概率达到全年高点；（3）理财：伴随春节后资金回流，理财规模增长将带动信用债配置需求上升；（4）其他产品：近5年平均来看，1~4月配置力度逐月加大。

一级市场

2月叠加春节工作日较少，信用发行量和净融资量均明显收缩。2026年2月，信用债发行规模5958亿元，环比-51%，同比-26%；净融资1107亿元，环比-77%，同比-53%；认购热度方面，2月信用债一级市场整体认购热度有小幅增强，处于历史中等水平，其中城投债的认购热度仍然最高。

此外，2026年1月和2月，商业银行二永债连续两月发行规模均为0，或与人行对商业银行发行金融债的余额审批落地节奏有关，人行批复落地晚，发行计划只能后置；从二永债的发行历史数据来看，23年1-2月发行75亿元、24年1-2月发行1900亿元、25年1-2月发行830亿元。

风险提示

城投债统计口径差异、政策出现重大变动、外部重大扰动等。