全球第三大营养健康解决方案提供商的业务版图

仙乐健康科技股份有限公司（下称"仙乐健康"）作为全球领先的营养健康食品解决方案提供商，根据灼识咨询数据，按2024年营收计，公司在全球营养健康食品解决方案市场排名第三，在中国市场则位列第一。公司核心产品覆盖软胶囊、软糖、饮品等六大经典剂型，其中软糖和软胶囊业务表现尤为突出，2022至2024年软糖收入年复合增长率达41%，软胶囊达30%，两大剂型均位列全球市场份额第二。

公司采用"立足全球，深耕本地"的运营模式，在全球布局六大生产基地（含一座在建泰国基地）及五大研发中心，产品覆盖超50个国家和地区。2025年前三季度海外收入占比达61.2%，其中美洲市场贡献39.2%，欧洲市场占17.0%，彰显国际化运营实力。

营收持续增长但净利润波动显著

财务数据显示，公司营收保持稳健增长态势，但净利润表现呈现较大波动。2023年营收35.82亿元，2024年增长17.6%至42.11亿元，2025年前三季度营收32.91亿元，同比增长8.0%。然而，2023年净利润2.82亿元，2024年下降24.6%至2.13亿元，2025年前三季度净利润仅0.56亿元，较去年同期的2.13亿元大幅下滑73.7%。

值得注意的是，公司2025年1月公告显示，预计全年净利润将因个人护理业务线亏损扩大、策略咨询费用及新业务前期投入等因素出现"大幅下降"，并需计提美国附属公司资产及联营公司投资减值，这一业绩预警为其IPO估值蒙上阴影。

毛利率维持稳定但净利率持续承压

公司毛利率保持行业较高水平，但净利率呈现下滑趋势。2023年毛利率29.7%，2024年提升至30.6%，2025年前三季度毛利率进一步提升至31.5%。然而，净利率从2023年的7.9%降至2024年的5.0%，2025年前三季度净利率仅1.7%，创历史新低。

软糖业务成增长引擎，饮品业务收入腰斩

按产品类别划分，2024年收入构成中，软胶囊占比47.1%，收入19.84亿元；软糖占比23.6%，收入9.95亿元；片剂占比7.7%，收入3.26亿元；硬胶囊占比5.3%，收入2.23亿元；粉剂占比5.5%，收入2.32亿元；饮品占比5.9%，收入2.48亿元。

值得关注的是饮品业务的大幅波动：2023年饮品类收入4.22亿元，2024年骤降至2.48亿元，同比下滑41.2%，主要因部分客户合作终止及高单价产品销量下降。2025年前三季度饮品类收入进一步降至1.77亿元，平均售价从2024年的1,807元/千单位暴跌至1,010.8元/千单位，降幅达44.1%。

客户集中度温和，但前五大客户贡献近三成收入

公司客户集中度处于合理水平但呈上升趋势。2023年来自前五大客户收入占比22.8%，2024年上升至27.6%，2025年前三季度为24.4%。最大单一客户收入占比从2023年的6.5%升至2025年前三季度的8.9%，其中2025年最大客户贡献收入2.94亿元，主要为美国某维生素及膳食补充剂生产企业。尽管未达到重大依赖标准，但客户结构变化值得关注。

供应商分散，原材料成本占比近七成

公司供应链管理表现稳健，前五大供应商采购额占比维持在13%-14%区间。2023年为13.4%，2024年为13.7%，2025年前三季度为13.5%。原材料成本占总销售成本比例分别为69.5%（2023年）、67.7%（2024年）和67.2%（2025年前三季度），主要原材料包括鱼油、明胶及维生素等大宗商品，其价格波动可能对毛利率产生潜在影响。

控股股东持股超五成，股权结构集中

截至最后实际可行日期，公司控股股东集团（林培青、陈琼、光辉投资及阿巴马悦享红利96号）合计持有59.24%股份。其中林培青先生通过直接及间接方式合计控制，陈琼女士（林培青配偶）持有，光辉投资（林培青控制）持有。股权集中可能导致少数股东利益保护风险，尤其在关联交易决策方面需重点关注。

核心管理层薪酬差距显著，激励机制完善

公司核心管理层包括林培青（董事长）、陈琼（执行董事）、姚壮民（执行董事、副总经理）等。其中姚壮民2024年薪酬192.7万元，林培青和陈琼未披露具体薪酬。公司实施多期股份激励计划，2023-2025年累计确认股份支付费用1.68亿元，其中2025年前三季度达980万元，占同期净利润的17.7%，激励力度较大但也对短期利润造成压力。

流动净资产半年暴跌56.8%，短期偿债能力承压

财务健康指标出现显著恶化。流动净资产从2024年底的11.98亿元骤降至2025年9月底的5.17亿元，降幅56.8%。资产负债率从2024年底的51.9%升至55.1%。现金及现金等价物从6.33亿元减少至5.39亿元，降幅14.8%。流动净资产恶化主要因其他金融负债增加4.56亿元、贸易应付款项增加1.58亿元及借款增加0.95亿元，短期偿债压力明显上升。

风险因素聚焦五大核心领域

招股书披露的主要风险包括产品质量与安全风险、海外业务风险、客户依赖风险、研发创新风险和财务风险。产品质量方面，营养健康食品行业监管严格，公司产品涉及30多项国际认证，任何质量问题可能导致召回及声誉损失。海外业务方面，61.2%收入来自海外，面临贸易壁垒、汇率波动及地缘政治风险。客户依赖方面，前五大客户收入占比超20%，主要客户流失可能影响业绩。研发创新方面，研发投入占比维持3%左右，需持续推出创新产品应对市场竞争。财务风险方面，流动净资产大幅下降，短期偿债能力减弱，同时面临商誉减值风险（商誉余额4.32亿元）。

关联交易规模持续，采购定价公允性存疑

招股书显示，公司存在两项主要持续关联交易，涉及向关联方广东瑞驰采购包装材料及向汕头捷康采购糖及氨基酸材料。2023-2024年，向广东瑞驰的采购金额分别为1160万元、1000万元，2025年前三季度为610万元；向汕头捷康的采购金额分别为1260万元、1670万元，2025年前三季度达1340万元。

值得注意的是，广东瑞驰由公司实控人林培青胞妹林培娜控制70%股权，汕头捷康则由林培青亲属戴继忠、戴继盛控制。尽管公司声称交易定价采用竞争性招标或成本加成法，但2024年向汕头捷康的采购额同比增长32.5%，高於同期营业收入17.6%的增速，且约定2026-2028年每年采购上限2000万元，较2024年实际采购额高出19.7%，关联交易的必要性及定價公允性需進一步審視。

总结与投资提示

仙乐健康作为营养健康食品解决方案行业龙头企业，具备全球化布局、技术领先及客户资源等核心优势，软糖等重点业务增长强劲。但需警惕净利润大幅下滑、流动净资产骤降及海外市场不确定性等风险因素。投资者应重点关注公司减值计提后的实际盈利能力、现金流状况改善情况及海外业务拓展进展，审慎评估其估值合理性。

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