许璐微，中国建设银行研究院市场研究团队负责人

刘雯，中国建设银行研究院市场研究团队业务经理

一、引言与文献述评

在城镇化与基础设施建设持续推进的背景下，大量存量资产因运营效率不足、机制不健全而闲置或低效，金融创新与制度优化成为将其转化为可交易、可定价、可退出资产的关键抓手。

既有研究围绕政策工具、金融创新、风险管控与国际经验展开，REITs、资产证券化与私募基金被普遍视为核心载体，但跨国比较不足、政策与市场工具的阶段适配研究偏弱、本土化可操作方案仍显滞后。

二、发展阶段：内生演进与政策驱动的路径差异

美国路径以市场主体创新与市场机制自我修正为主线，可概括为探索、扩张、危机后重构与恢复创新四个阶段：早期以证券化工具扩展为起点，中期在MBS与REITs、私募基金联动下做大市场深度，危机后以穿透式监管与风险自留等规则重塑透明度，并在2010年后依托资产结构调整、经营模式优化与税收激励等机制恢复韧性。

日本则呈现典型的政策驱动与央行托底特征：先以立法补齐制度空白、催生J-REITs，再在金融危机与疫情冲击下由央行直接入市充当最后买家，随后以持续购买与信用背书推动底层资产多元化、外资参与加深与房企轻资产化。

三、金融工具创新：效率灵活与稳定安全的权衡

在REITs制度设计上，美国更强调成长性与灵活增值，允许更广的组织形态与更强的主动管理，并借助UPREIT等税制安排吸引优质资产持续注入；日本更强调退出与稳定分红，限制开发属性、强化委托管理与收益分配约束，以匹配风险厌恶型资金偏好。

在私募基金与证券化产品上，美国形成覆盖不同风险收益的策略谱系，并通过结构创新扩展资产盘活的“收购-培育-退出”链条；日本侧重基础收购与结构简约、风险隔离，提升了危机期稳健性，但也压缩了跨周期增值空间与市场活力。

四、监管政策：规则制衡与直接干预的差异化路径

美国监管逻辑以规则约束为中心，危机后通过风险自留、穿透披露与对复杂衍生结构的限制来压实主体责任、提升透明度，但相应带来合规成本上升与短期创新受抑。

日本监管更依赖央行购买计划与定向流动性注入，通过严格准入标准与动态扩容实现政策托底，危机应对效率更高，但长期可能扭曲定价、强化政策依赖，并在退出阶段引发流动性与融资成本断崖式波动。

五、投资者结构：本土根基与海外依赖的资本生态

美国市场由本土机构长期资金占据主导，形成基于期限与风险偏好的本土化资金精细化分层配置，投资行为更具抗周期韧性，通过机制设计系统性培育机构风险管理能力，能够在冲击中提供稳定承接。

日本市场为外部输血模式，主要依赖海外交易型资本维持流动性，本土资金参与不足，外资驱动交易模式导致汇率变动放大市场波动性、加剧政策脆弱性市场深度，市场深度绑定全球流动性和央行政策。

六、对中国的启示：构建可演进的政策-市场协同机制

一是按阶段推进制度供给，市场发展阶段动态匹配。市场早期可借鉴“立法先行”，加快不动产投资信托相关立法与关键税制安排，必要时设置启动期流动性支持工具，税收激励政策精准有力。市场培育成熟后，政策重心转向培育市场内生动力，核心在于扩展底层资产类型。

二是根据资产属性差异化匹配金融工具组合。对现金流稳定、产权清晰资产，可推动“私募基金+REITs”闭环运作；对困境资产与更新改造项目，可用SPV证券化实现风险分层；对基础设施与绿色资产，强调标准化、简约透明与信息披露可核验。

三是重构监管体系与危机管理工具。构建“穿透式监管与精准化干预”的协同监管框架，建设统一登记与全生命周期监测体系，法定化风险自留等关键规则，并设置流动性便利危机应对机制。

四是优化投资者结构并培育本土长期资金。境内通过制度安排提高社保、年金、保险等长期资金对基础设施REITs等产品的可配置性；吸引外资实施精准开放，系统性引入境外长期资本。

原文出自： 许璐微，刘雯．盘活存量资产从“堰塞”到“活水”的制度跃迁与中国方案[J].金融市场研究，2025(12):89-99.