近日，博锐生物向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为华泰国际、摩根大通。

这家脱胎于海正药业生物制剂业务部门的药企，凭借在自身免疫性及炎症性疾病、肿瘤免疫学疾病等领域的深耕，已连续两年（2023-2024年）拿下中国制药企业自身免疫生物制剂收入榜首的位置。

与多数依赖融资输血的Biotech公司不同，博锐生物已构建起成熟的商业化产品矩阵，旗下8款产品贡献稳定现金流，成为其冲击资本市场的底气。

不过，光环之下，博锐生物的发展隐忧亦不容忽视。

财报数据显示，公司正面临业绩增长放缓、毛利率持续下滑的双重压力。究其原因，其营收结构存在明显短板——七成收入来自生物类似药，创新产品营收占比不足三成。

值得注意的是，2025年10月，博锐生物斥资7.55亿元回购附属子公司台州博之锐49%股权，将导致现金储备大幅缩水。在此背景下，赴港IPO成为博锐生物补充现金流、突破发展瓶颈的关键抓手。

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背靠海正药业融资20亿，

明星CEO入局

与多数生物医药公司白手起家、从0到1的开拓路径不同，脱胎于海正药业的博锐生物，自诞生之初便站上了母公司的资源与技术高地，承载着海正药业第二增长曲线的殷切期待。

作为一家拥有70年发展历史的老牌药企，海正药业曾创下远超恒瑞医药的行业声量，更是中国率先打通原料药出口新模式的标杆企业之一。

然而，辉煌难续。2016年起，海正药业业绩由盈转亏。为破局纾困，海正药业决定对旗下优质的抗体业务进行重组，并通过分拆融资的方式盘活核心资产，博锐生物于2019年1月应运而生。

根据彼时的分拆约定，海正药业将旗下已上市、完成临床试验的产品，以及在研管线和早期研发项目的所有权，悉数注入博锐生物。

2019年9月，海正药业以28.8亿元对价，向私募股权投资公司PAG Highlander（以下简称“太盟投资”）转让部分老股，同时推动博锐生物完成不低于10亿元的增资。通过这一轮股权交易与资本注入，太盟投资一举拿下博锐生物58%的股权，成为其控股股东。

伴随着这一系列精准的资本运作，海正药业正式让出控股股东之位，博锐生物就此踏上独立运营的全新征程。

自成立以来，博锐生物累计融资规模达20.4亿元。其中，2021年，公司完成新一轮5亿元增资，原有股东同比例跟投，投资方为海正药业、太盟投资及上海品瞻。

2022年，博锐生物再度斩获5.4亿元融资，引入台州国有资产、杭州富阳至富等新股东，此轮融资后公司估值攀升至135亿元。

也是在2022年，太盟投资通过向台州湾投资、Cliff转让部分股份，套现约10亿元，实现阶段性投资回报。

截至2026年1月，博锐生物由太盟持股44.62%，为公司第一大股东，海正药业持股39.62%，为公司第二大股东。根据招股书，太盟投资与海正药业共同被认定为控股股东，双方共同主导公司重大决策与战略方向。

值得注意的是，IPO前夕，公司管理层也发生了变动。2019年，博锐生物成立时，曾任海正药业高级副总裁的王海彬出任公司CEO。2025年12月，刘敏加入博锐生物并担任执行董事兼首席执行官，王海彬转任总裁，负责战略、业务方针及整体管理。

履历显示，刘敏深耕制药行业二十五年，是跨国药企转战本土Biotech的代表性高管，兼具跨国药企运营经验与本土创新药企商业化能力。

他曾任信达生物首席商务官、罗氏制药肿瘤第二事业部副总裁、西安杨森市场经理、阿斯利康中枢神经系统BUD等管理职位。加入博锐生物之前，他于2024年7月至2025年12月，在药明巨诺担任行政总裁兼执行董事。

毫无疑问，在博锐生物发展的关键阶段，刘敏的加入无疑为公司注入了关键的专业化动能。对博锐生物而言，刘敏的到来，既能凭借其成熟的行业资源拓展BD合作、加速在研管线的临床推进与对外授权，也有助于平衡太盟投资与海正药业共同控股下的治理格局。

然而，作为职业经理人，其职位稳定性亦关乎公司战略的连贯性。目前公司由太盟投资与海正药业共同控股，CEO由刘敏担任。在此治理结构下，如何通过股权激励等机制稳定职业经理人团队，避免因股东诉求差异导致战略方向频繁变动，已成为博锐生物需要关注的重要议题。

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生物仿制药占主导，

创新药尚处爬坡期

从业绩表现看，营收增速放缓与毛利率下滑是博锐生物当前面临的双重压力。

2024年，公司营收16.23亿元，同比增长29%；净利润0.91亿元，同比大幅增长380%。但进入2025年增长动力减弱，前三季度营收13.79亿元，同比增速大幅降至9.8%；净利润1.22亿元，同比增长20%，较上年明显回落。

同期，公司毛利率也从2023年的82.2%，下降至2025年前三季度的74.4%。

这一变化的背后，是两大核心因素的共同作用。一方面，低毛利服务收入占比提升，带来结构性拖累。2023年至2025年前三季度，低毛利服务收入在总营收中的占比由5.7%攀升至10.1%，其中比奇珠单抗推广服务的毛利率仅为42.7%，显著低于药品销售业务80%左右的盈利水平，直接拉低了公司整体毛利率。

另一方面，部分产品纳入地方集采引发的价格下行压力，也对公司盈利空间形成挤压。

从营收结构上来看，成熟产品（主要为生物类似药）仍占主导，2023年至2025年前三季度收入占比分别为93.1%、74.9%和69.5%，虽持续下降，但依然是业绩支柱。同期，自研创新药占比从0.8%提升至19.8%，增长显著但整体规模仍有限。

成熟产品中，阿达木单抗类似药“安健宁”与曲妥珠单抗类似药“安瑞泽”贡献最为突出。这两款生物类似药均面临激烈的市场竞争。

所谓生物类似药又称生物仿制药，是指与已许可的上市参照药品相似的生物治疗产品，通常在原产品的专利过期后开发，将生物类似药引入市场有助大幅降低药品售价，从而让更多的患者获得治疗。

安健宁（阿达木单抗注射液）的原研药是修美乐，主要成分为重组全人源化肿瘤坏死因子α单克隆抗体。

博锐生物旗下安健宁于2019年上市，其获批适应症包括类风湿性关节炎、多关节型幼年特发性关节炎、强直性脊柱炎、银屑病等。

目前，在国内已有九款同类产品获批，包括信达生物、君实生物等企业的品种。尽管按2024年销售收入计，安健宁占据31.9%的市场份额、位列第一，但多家竞品的并存持续加剧价格与市场压力。

安瑞泽作为国内第二批获批的曲妥珠单抗类似药，目前亦有八款HER2单抗类似药在国内上市，且已全部纳入医保，竞争态势明显。

随着生物类似药集采从趋势走向落地，竞争环境进一步严峻。2025年8月安徽牵头的单抗类集采已覆盖阿达木单抗、贝伐珠单抗等品种，标志着全国性集采进入实质阶段。

若安健宁、安瑞泽后续纳入，价格预计大幅下调，毛利率将继续承压。2025年，公司旗下安舒正、安佰诺等产品已相继进入地方集采。

在此背景下，推动创新药研发与商业化成为博锐生物应对集采冲击、实现转型的关键。

目前公司已上市一款1类创新药——泽贝妥单抗（安瑞昔），为中国首款且唯一用于CD20阳性弥漫大B细胞淋巴瘤一线治疗的抗CD20创新单抗。

该产品上市后迅速放量，2023年至2025年前三季度收入分别为1070万元、2.769亿元和2.74亿元，正逐步成长为公司第二增长曲线。

研发管线上，公司布局近10款产品，重点包括比奇珠单抗、已上市的泽贝妥单抗及在研的BR2251，并依托两个新一代ADC平台推进多项临床前项目。

这其中，比奇珠单抗并非自主研发，而是通过合作引入的重磅品种。2024年10月，博锐生物与优时比达成CSO（合同销售组织）战略合作，获得自身免疫领域重磅产品比奇珠单抗在中国大陆的独家商业化推广权益。

此外，公司称已建立两个专有的新一代ADC平台，即免疫调节ADC平台及双重有效载荷ADC平台，但公司的ADC产品仍处于临床研发、临床前研发阶段，未来仍需持续投入以推进至临床后期及商业化，公司面临研发投入与回报平衡的长期挑战。

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7.55亿回购侵蚀现金

港股上市成解局之道

从资金面来看，博锐生物虽尚存一定的资金储备，但投资者对赌协议与大额股权回购带来的资金消耗，正持续挤压其现金流腾挪空间。

2025年10月23日，博锐生物与子公司台州博之锐的投资者签署补充协议，公司将以减资方式斥资7.55亿元回购对方持有的台州博之锐49%股权。该笔回购款涵盖原始投资本金，以及4.6%的年利率等。

天眼查信息显示，2025年12月8日，持有台州博之锐49%股份的原股东——台州市椒江金融投资有限公司（实际控制人为台州市椒江区国有资产监督管理委员会）完成退出，而对于此次国有股东退出的具体原因，博锐生物招股书中并未披露。

本次股东退出后，台州博之锐成为博锐生物的全资子公司，继续承担公司药品生产基地的职能。

需要注意的是，这笔大额股权回购款的支付，会对博锐生物的财务状况及运营节奏产生显著影响。

截至2025年9月30日，博锐生物现金及现金等价物余额仅为11.9亿元，同期尚有合计6.49亿元的银行贷款，其中短期借款达1.87亿元。如果公司以现金支付7.55亿元回购款，公司现金储备将缩减至约4.35亿元。

尽管该金额仍可覆盖短期借款，但现金规模的大幅缩水，已明显削减公司后续资金周转能力，从而对未来运营形成压力。

除此之外，博锐生物的资本运作进程中，控股股东海正药业还暗藏对赌协议的压力。

具体来来看，海正药业曾与部分投资方签订协议，其中包含赎回权、清算优先权等特殊条款，而这些条款的触发与否，与博锐生物上市进程深度绑定。

赎回权自首次IPO申请提交后暂时终止，若出现申请撤回、被港交所退回且未及时重提、申请失效或2026年底前未能成功上市等情形，该权利将自动恢复；而清算优先权则会在公司成功上市后彻底终止。

在对赌协议的压力下，推动博锐生物尽快完成上市，是破局的最优解。一方面，港股IPO募资可快速补充运营资金，缓解资金周转压力。另一方面，上市后可搭建境内外资本平台，为早期股东提供退出通道，并通过全球股权激励吸引生物医药领域高端人才，为公司长远发展注入动力。

总体而言，博锐生物此次赴港上市，承载着补充现金流、支撑创新转型并最终兑现资本市场期待的多重使命。既有商业化产品业绩与明星管理层的入局，构成了闯关的底气，但如何平衡短期财务压力与长期创新投入，将是其上市后面临的真正考验。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。