◎记者 黄冰玉

中国人民银行日前发布的2025年全年金融数据中，“结构优化”无疑成为去年社融数据的亮点之一。

数据显示，在社会融资规模增量中，直接融资达到16.7万亿元，占比46.9%；而间接融资则为16.2万亿元，直接融资增量首次超越间接融资增量。此外，央行副行长邹澜1月15日在国新办举行的新闻发布会上表示，2025年社会融资规模增量中，债券等贷款以外的融资方式占比已经超过50%，金融供给侧结构性改革成效显著。

这一过去数十年间从未有过的态势背后，折射了中国经济结构的深刻转型。分析人士认为，直接融资规模的上升将成为市场驱动下的长期趋势，并主动引领经济新旧动能加速转换。

多重动力推动直接融资增量上升

当前中国金融结构正发生深刻变化，其核心是直接金融与间接金融的发展态势及相互关系的历史性调整——这是中国首席经济学家论坛理事长、广开首席产业研究院院长连平近日发表的公开结论。他说，长期以来，国家政策导向十分明确，即大力发展直接融资，即便相关政策持续推进，间接融资占比依然处于较高水平。但近三年来，尤其是2025年，间接融资增量占比持续下降，直接融资增量占比稳步上升。

2025年最新出炉的全年社融“成绩单”，佐证了其观点。

据央行调查统计司司长闫先东介绍，从结构上看，在社会融资规模增量中，直接融资达到16.7万亿元，占比46.9%，其中：政府债券净融资13.84万亿元，比上年多2.54万亿元；非金融企业债券净融资2.39万亿元，比上年多4825亿元；非金融企业股票融资4763亿元，比上年多1863亿元。

“这一转折背后的驱动力，是政策顶层设计与市场内生需求共同作用的结果。”中信证券首席经济学家明明对上海证券报记者表示。

进一步拆解数据来看，2025年政府债和企业债相继成为社融主要支撑项，驱动直接融资上量。天风固收首席分析师谭逸鸣在研报中表示，开年财政政策便靠前发力，新增政府债券规模超季节性，带动社融增速持续攀升至7月9%的高点。此外，企业债券融资延续强势表现，已连续四个月同比多增，对社融支撑作用愈发凸显：一方面，二季度债市表现回暖、“双降”落地，推动企业发债成本下行，提振债券融资力度；另一方面，或受益于政策对于科创债、民企债的支持，也提振了企业的债券融资意愿。

在资本市场向好背景下，2025年企业直接融资需求也有明显增加，债券融资和股票融资规模均同比多增。此外，多层次资本市场建设成效显著，科创板、创业板、北交所及债券市场科技板等平台的发展，均有效推动了直接融资扩张。

市场驱动的长期转型

受访人士普遍认为，社融规模增量中直接融资占比上升，有短期政策和周期共振因素，但更标志着市场驱动的长期转型。

“就一个自然年度看，直接融资规模占比上升有‘政策+周期’的短期推力，但更具市场驱动的长期拐点特征。”东吴证券首席经济学家芦哲对记者表示，从2025年来看，由于特别国债增发和“化债”融资，政府债融资加力推动了2025年度直接融资占比的快速增长，这是经济政策逆周期调节的结果。但从长期来看，由于新兴产业在经济结构中占比持续提升，2025年对直接融资的需求是内生且可持续的，2025年是新经济超过传统经济的第一年，广义地产和基建拉动的增加值占GDP的比例下降至18%左右，而新经济占GDP的比重回升至18.8%左右，新经济正式超过传统经济，决定了直接融资在实体经济融资的比例将持续抬升。

“科技金融”不断深化正在成为越来越重要的驱动力。联合资信研究发展部对记者表示，在“十五五”规划建议引领下，新质生产力加速发展，中国企业在世界创新竞争中的“并跑”和“领跑”领域越来越多，“科技金融”“数字金融”的施展范围越发广泛。直接融资的风险分担机制更契合企业高成长特征，这决定了转型的长期性。

主动引领、加速新旧动能转换

“直接金融与间接金融的发展态势及相互关系的历史性调整，正是当前中国金融结构发生深刻变化的核心体现。”连平这一观点得到了受访人士普遍认同：长远来看，直接融资规模上升反映了中国经济内生动力转换的迫切性，其主动引领和加速新旧动能转换的作用将日益凸显。

芦哲表示，中国经济结构深度调整背景下，以往依赖房地产、基建等重资产行业的增长模式，与以银行贷款为主的间接融资高度适配。近年来，随着房地产与基建融资趋势性放缓，半导体、人工智能、生物医药等高科技产业快速崛起。这些产业技术迭代快、风险较高，更契合股权投资、风险投资以及上市发债等直接融资方式。因此，直接融资规模快速增长，正成为中国经济发展向创新驱动转型的重要体现。

融资结构的变化与经济结构转型之间紧密关联、相互印证、相辅相成。

随着直接融资增量首超间接融资增量，资本市场将成为重要支撑。民生银行首席经济学家温彬在研报中表示，积极发展股权、债券等直接融资，也是“十五五”规划建议锚定加快建设金融强国目标作出的明确部署。直接融资具有风险共担、利益共享与长期陪伴的特征，与高成长、重研发、轻资产的新动能领域更为契合，未来将在金融体系中发挥更重要的作用。

“长远来看，以直接融资为导向的金融供给侧改革将继续主动引领和加速新旧动能转换。”联合资信研究发展部表示，随着“反内卷”和全国统一大市场建设改革任务的推进，金融风险分担机制将进一步理顺，高成长性、产品市场需求旺盛的企业将获得更多的资金青睐。