（来源：华泰证券财富管理）

1969年10月25日，挪威在北海首次发现石油。2019年10月25日，挪威主权财富基金的市值突破10万亿挪威克朗。这横跨五十年的对比，展示了挪威从一个依赖石油资源的国家，蜕变为一个管理金融资本的“基金国家”。

01

基金起源：从石油财富到金融资产

挪威主权基金（Government Pension Fund Global，GPFG）起源于1969年在北海发现的Ekofisk油田，当时飞利浦石油公司通知挪威政府他们在挪威海岸附近大陆架上找到了石油。而进入20世纪80年代初期，挪威的石油开发扩展到新的区域——挪威海和巴伦支海部分地区，更多世界级的油气田随之被发现。

80年代后期挪威的有识之士就已经预判到石油领域的收入会在未来10年内，利润逐渐下降。为了缓和油价波动对于国内经济的影响、人口老龄化以及社会福利问题，挪威议会于1990年通过了一项设立政府石油基金的法律。该计划的核心是将石油收入定期转入该基金，将其作为应对油价波动和经济收缩的财政缓冲工具。

这项法律明确指出了基金的两大目标：一是应对人口老龄化带来的财务挑战；二是为石油收入预期下降做好准备。

挪威政府的远见卓识在基金成立之初就显现出来。1996年，当该基金从财政部获得第一笔460亿挪威克朗的资金划拨时【1】，挪威议会和财政部就确立了基金的基本框架：所有资产都将投资于挪威境外。这一决定既避免了石油资金涌入国内经济导致通胀，又避免了货币升值问题。

02

资产配置理念：纪律、透明与长期主义的胜利

挪威主权基金的资产配置逻辑基于纪律、透明、长期投资三个核心，并不追求高频交易或是精准的择时，而是构建稳定长期的投资决策流程与体系，拉长视野，为投资行为保驾护航。

挪威主权基金的最高决策机构是挪威财政部，该部门为基金设定了一个长期、稳定的战略资产配置基准，即对股票资产与固收资产的比例进行中长期的中枢规划，以作为其投资组合的准绳。这一比例并非一成不变，但调整极为审慎，需要获得跨党派的广泛政治支持，从而隔绝了短期政治波动对投资决策的干扰。从基金成立以来的比例变动来看，该基金也经历了初始以固收资产为主的安全垫阶段、中期40%权益资产的爬升期，以及随着08年金融危机之后，在全球权益市场不断活跃下，权益配置中枢逐渐爬升到当下的70%左右，整体而言，基金的资产配置持续向权益资产倾斜。截至2025年上半年，其配置为权益资产70.6%，固定收益资产27.1%，未上市房地产资产1.9%，未上市基础设施资产0.4%【2】。

图1：截至2020年基金各类资产占比情况（%）

数据来源：investing with a mandate，Norges Bank Investment Management，2020.08.27

基金采用这样的配置比例核心源于其漫长的投资周期，它有足够长的投资周期来平滑股票市场任何短期的高波动，并通过长期持有获得权益投资的高额回报。自1998年以来，该基金的权益资产贡献了整个组合绝大部分的投资收益，即使短期市场出现大幅波动，例如2008年的金融危机中，权益组合的亏损高达40%以上，基金在整体配置上也保持了相对稳定，并在后续的几年中修复回撤。

在执行方面，基金展现出两大关键特征。首先是对于管理成本与流动性的重视：它主要投资于上市公司的股票及公开发行的债券，极少涉足流动性较差、管理成本高昂的私募股权投资领域，以确保投资组合的透明度和灵活性，即便其在2011年开始尝试涉足未上市房地产以及基础设施项目，其比例均维持在极低水平，使得基金组合整体的流动性及成本相当可控。其次，它主要采用被动跟踪全球指数的策略，仅辅以有限的主动管理。一方面这样的策略最大限度地降低了交易和管理所需的费用，另一方面这样的策略也显著降低了基金管理人的管理风险，基金经理的考核重点从战胜市场转向复制对应指数的表现，从全球经济的长期发展中获取收益。此外，基金也同样重视所投标的ESG评价，注重所投企业的可持续性以及社会责任。

总体来看，挪威主权基金的精髓在于其用简单、透明的工具，在广泛的市场进行长期的配置，并通过坚实的制度设计来保障这样的投资逻辑持续不变。

03

实际投资标的：全球经济增长的“影子投资组合”

挪威主权基金的投资组合几乎完美复制了全球股市。截至2025年上半年其底层的投资标的覆盖全球62个国家，持有超过8300家上市公司的股票【2】。这种极致的分散化，使其成为全球经济增长忠实的“影子投资组合”。

图2：截至2020年基金持仓企业数量

数据来源：investing with a mandate，Norges Bank Investment Management，2020.08.27

从其重仓股来看，挪威主权基金的投资更加偏好科技价值方向，全球性的科技巨头与超大市值龙头企业是其最为偏好的投资标的。根据基金管理人2020年发布的运作报告来看，其前十大重仓股长期由苹果、微软、英伟达、亚马逊、Meta等美国科技公司占据，同时超过70%以上的权益持仓为全球的大市值企业。2008年之后，基金纳入小市值企业，但其配置比例长年维持在10%的水平，凸显了其对于具有长期稳定竞争能力的行业巨头的偏好。而对于市场热议的“AI泡沫”，基金管理层则认为在强劲的收益支撑下，更应关注技术变革带来的长期价值，而非短期价格波动所产生的影响。

图3：截至2020年基金持仓标的市值分布情况（%）

数据来源：investing with a mandate，Norges Bank Investment Management，2020.08.27

从持仓行业的表现来看，基金的收益来源较为多元。根据管理人披露的半年度报告，在2025年上半年，金融板块（+16.5%）、电信板块（+13.3%）和公用事业板块（+12.4%）是权益持仓中表现最强、对组合表现贡献最高的三大板块。金融板块的优异表现得益于欧洲银行股的强劲复苏；而电信和公用事业板块则因其稳定的现金流，以及其在人工智能时代作为关键基础设施板块而受到资金青睐。另一方面，受美国医保政策不确定性影响的医疗保健板块则出现负收益（-2.9%）。但得益于组合在持仓行业上的充分分散，单一行业的短期波动不会对整体组合表现造成显著的拖累。

从地域分布看，截至2025年上半年基金的投资高度集中于北美和欧洲成熟市场，合计占其股票资产的超75%【3】，这样的投资分布确保其核心资产建立在全球最稳定、流动性最好的权益市场之上。另一方面，它对以中国为代表的新兴市场也保持着战略性的配置。截至2024年底，基金覆盖的中国公司数量已达253家，是其持仓公司数量第三高的投资区域。对于新兴市场的关注与配置，也保障了基金在成长风格上的暴露。

图4：基金在全球各区域投资比例及对标指数情况（%）

数据来源：investing with a mandate，Norges Bank Investment Management，2020.08.27

图5：基金在细分市场的投资比例（%）

数据来源：investing with a mandate，Norges Bank Investment Management，2020.08.27

总体来看，挪威主权基金的持仓清单，更像是一份经过风险和成本校准的全球核心资产名录。它不追求新兴产业中的黑马，而是基于全球经济与产业的发展，持有那些有可能穿越经济周期的世界级企业。

参考资料：

【1】investing with a mandate，Norges Bank Investment Management，2020.08.27

【2】Norges Bank Investment Management，www.nbim.no/en/investments/all-investments

【3】Norges Bank Investment Management，www.nbim.no/en/investments/benchmark-index

投资顾问：秦茜

执业证书编号：S0570621060001

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