本报（chinatimes.net.cn）记者胡梦然 见习记者 黄海婷 深圳报道

在2026年CES展台上，卧安机器人的家庭保姆机器人onero流畅地叠起一件衬衫。10日前，这家公司的股价在香港交易所经历了首日破发与五日后36%的戏剧性飙升，资本市场在希望与疑虑之间反复摇摆。

1月9日上午9点30分，卧安机器人以102.5港元开盘，随后一度冲高至106.1港元，较上市首日的涨了43.3%。此时距离其登陆港交所主板刚满10个交易日，市值已攀升至230亿港元。然而，亮眼的市值背后，是一场关于估值逻辑的根本性分歧。

10天前，2025年12月30日，这家被称作“全球AI具身家庭机器人第一股”的公司完成了它的资本首秀。上市首日，其股价在短暂冲高后迅速回落，最终跌破73.8港元的发行价。

“如果人形机器人能够在实际场合下得到应用，比如能够进入家庭代替人的工作，这将是一个亿万级的市场。”机加工行业人士刘先生在卧安上市前的行业讨论中向《华夏时报》记者描述了行业的狂热期待。这句话后来被频繁引用，成为资本市场押注机器人赛道时的标准话术。然而，宏大叙事与财务现实之间的鸿沟，恰恰构成了卧安上市首日破发与后续暴涨这一矛盾现象的深层背景。

万亿光环下的人形机器人定价困局

投资者茂先生仔细研究过招股书后，向《华夏时报》记者指出了市场最根本的分歧：“公司的机器人定价到底是按人形还是非人形看？”他的疑问揭示了机器人行业残酷的估值逻辑。

在港股市场，人形与非人形机器人企业享受着截然不同的估值体系：优必选、越疆、地平线等人形机器人公司市销率（PS）普遍在30—40倍之间，而专注于AMR（自主移动机器人）的极智嘉PS仅为11.3倍。

卧安的产品矩阵恰好处于这一分界线的模糊地带。其即将量产的onero被定义为“家庭保姆机器人”，具备双七自由度机械臂与人形轮廓，但投资者认为其“人形属性不够”——甚至可能无法适应普通家庭的多层环境。这种形态上的模糊性，使得卧安既无法完全享受人形机器人的估值溢价，又难以摆脱市场对其“实用性与复杂度不足”的质疑。

AGIC深圳国际通用人工智能大会组委会相关负责人冯江华向《华夏时报》记者分析道，卧安采取的是“核心技术自研+成熟供应链整合+系统集成落地”的混合模式。这种策略既避免了全栈自研的高成本与慢周期，又试图克服单纯整合的同质化竞争，代表了当前高科技整机企业的主流发展路径。然而，这种中间路径在资本市场上往往面临最尴尬的境地——既不像纯技术公司那样享有超高估值，又不如纯整合公司那样盈利路径清晰。

资本市场最终以20倍PS的定价接受了这一模式，但这一定价仍被部分投资者认为“过高”。记者查看招股书发现，2024年卧安实现营业收入6.1亿元，同比增长显著，而滚动营收已达到7.3亿元，主要增量来自占公司六成收入的日本市场。这种地域集中度本身，已经为估值逻辑增添了一层不确定性。而估值的分歧，本质上源于市场对其所描绘的应用场景真实性的判断不一。

千亿蓝海下的需求真伪如何验证？

卧安为资本市场描绘了三幅场景蓝图：养老陪伴、儿童教育和智能管家。记者翻阅卧安机器人的招股书和宣传材料发现，这些场景被赋予了惊人的市场空间。然而，从场景故事到真实消费需求之间，横亘着技术成熟度、成本可控性和用户接受度三重门槛。

陪伴机器人Kata Friends被定位为“为无法饲养活体宠物的家庭提供零负担的情绪价值”。QYResearch发布数据显示，全球AI陪伴机器人市场规模预计将从2024年的2.03亿美元激增至2031年的232.3亿美元，年复合增长率高达86%。但数据预测的乐观与消费者实际付费意愿之间，往往存在巨大落差。情感陪伴这一非标准化需求，对机器人的交互自然性、情绪感知能力和个性化适应提出了极高要求，这恰恰是目前技术的薄弱环节。

“当前制约家庭服务机器人市场爆发的核心瓶颈是‘技术体验未达标+终端售价过高’的双重约束。”冯江华向记者指出这一矛盾。他进一步分析，这形成了“体验不足→价格难降→规模上不去→成本难摊薄→体验难提升”的恶性循环。这一循环如同一个漩涡，将许多机器人企业困在demo惊艳、量产艰难的窘境中。

在智能管家领域，onero被设计为能完成洗衣、做饭、洗碗、收纳等任务的“家庭保姆”。记者了解到，贝恩公司此前发布《全球人形机器人产业趋势洞察》公开预测，到2035年全球人形机器人年销量有望达到600万台，市场规模突破1200亿美元。其中最复杂、最具潜力的应用市场正是家庭场景。然而，家庭环境的非结构化、高随机性和强安全性要求，使得这一场景的技术难度呈指数级上升。

也就是说，这些预测面临现实检验。机加工行业人士刘先生的观察更为务实，他向记者表示：“人形机器人最大的诟病就是实用性不强，目前主要用于商用，用于展览。”卧安似乎意识到这一问题，其宣传材料强调：“Onero不会跳舞，也不会后空翻。它的定位是家庭的保姆。”这种“去噱头化”的务实宣传，折射出公司对市场教育难度的认知，也暴露出行业从“技术炫技”到“实用落地”转型过程中的集体阵痛。场景的真伪需要销量验证，而销量的提升又依赖成本下降，这就引出了最核心的盈利可持续性问题。

收入结构中的可持续性存在隐患

招股书中一组数据引起了行业分析师的警觉，他向记者表示：2024年卧安机器人日本市场收入占比高达57.7%。尽管公司解释欧洲市场复合增长率达68%，北美占比15.9%，且覆盖超40个国家，但对单一市场的依赖仍然显著。这种地域集中度不仅带来地缘政治和市场波动的风险，更重要的是，它可能掩盖了产品在全球范围内普遍适用性的潜在缺陷。

更值得关注的是客户结构透明度。招股书未明确披露政府补贴项目占比、企业采购比例等关键信息。在机器人行业早期阶段，政府示范项目、科研采购和补贴常构成企业收入的重要部分。如果这一比例过高，则意味着公司的商业收入基础薄弱，产品尚未真正接受消费市场的残酷检验。这种收入结构的“隐蔽性”，使得市场难以判断其盈利模式的真实健康状况。

“未来1—2年，家庭服务机器人市场将呈现‘百花齐放与洗牌整合并行’的格局。”冯江华向记者预判道，像卧安这样的先发上市公司，其资本优势需转化为“资本→技术→场景→规模→生态”的闭环，否则容易被跨界玩家挤压。这一闭环中，任何一个环节的断裂都可能导致优势尽失。资本可以购买技术团队，但无法购买真实场景数据；技术可以创造产品原型，但无法保证量产稳定性和成本控制。

成本结构是另一大挑战。冯江华向记者指出，当前家庭服务机器人最大成本项是核心零部件，占BOM总成本约40%—50%。未来1—3年，通过核心部件国产化与规模化量产，整机成本有望下降30%—40%，但这一进程取决于规模化量产的实现速度。这里存在一个典型的“鸡生蛋还是蛋生鸡”困境：没有成本下降就难以实现规模销售，没有规模销售又无法推动成本下降。卧安能否率先打破这一僵局，是其盈利能力构建的关键。

销售渠道的集中度同样存在隐患。虽然卧安表示自营网站收入占比提升，但亚马逊、分销渠道仍占据较大比重。在全球电商平台政策多变的背景下，这种渠道结构的抗风险能力尚未经过充分考验。当一款产品的销售过度依赖少数平台时，其定价权、利润空间和用户触达能力都将受制于人，这对于强调自主品牌和生态建设的卧安而言，是一个潜在的长期隐患。

卧安机器人的宣传册上印着这样一句话：“不做昂贵的科技摆设，只做‘买得起、用得上、离不开’的家庭成员。”在深圳的研发中心，工程师们正在调试第三代视觉算法，这些代码将决定onero能否准确识别千差万别的家庭物品。从技术参数到用户依赖之间，隔着无数次算法迭代、成本削减和市场教育。

距离研发中心十五公里外的工厂里，CNC机床正在批量加工机器人关节壳体，这些零件将被运往全球90多个国家。车间经理不知道的是，他们生产的每一个零件，都在支撑着一个市值230亿港元的上市公司，在技术理想与盈利现实之间的艰难平衡。上市10日的股价起伏，只是这场漫长平衡术的第一次公开彩排。当资本市场逐渐冷静下来，卧安需要回答的问题不再是“能否做出酷炫的机器人”，而是“能否做出足够多人愿意买单的机器人”。这个问题的答案，将决定它最终是成为智能家居时代的定义者，还是又一个被写入案例研究的“过早的先行者”。

责任编辑：徐芸茜 主编：公培佳