2026年仍有望是商品大年，金、银价格仍将居于高位，只是波动将加剧。

　　本周，白银、黄金纷纷跳水，跌幅分别高达约7%和4%。在芝商所（CME）官宣上调白银期货保证金的决定后，贵金属市场的投机情绪遭遇重挫。

　　截至上周，黄金全年“仅”上涨约70%，白银涨幅则高达约150%，其他贵金属（铂金、钯金）的累计涨幅均超过100%。白银的疯狂行情尤其令人震惊，金银比一度从2020年的高点120跌落至目前的60附近，“逼空”是主因。

　　“11月开始，白银1个月租赁利息5.9%，年化近70%，与其说是基本面驱动，白银的新高是逼空行情，空头结局很惨。”全球宏观基金经理袁玉玮对第一财经表示，“市场担心美国可能对白银征收关税，尤其是在白银被美国地质调查局列入关键矿产清单后，引发了大规模的囤货行为。大量白银流入纽约与Comex挂钩的金库，导致作为全球主要现货交易中心的伦敦库存枯竭。”

　　但在暴力上涨后，获利了结行情也在展开。接受第一财经采访的国内外基金经理和交易员提及，2026年仍有望是商品大年，金、银价格仍将居于高位，只是波动将加剧，尤其是白银。

　　白银“逼空”行情暂歇

　　白银在2025年的逆袭令人始料未及，不过本周支撑白银的逼空行情缓和。

　　接受第一财经采访的交易人士认为，当交易所频繁出手去杠杆时，通常意味着极端行情接近尾声，因为投机者面对更高的保证金要求，要么追加保证金，要么选择减仓/平仓从而导致价格高位回落。若交易所连续上调保证金，投机情绪可能在短时间内遭到毁灭性打击。

　　芝商所上周五宣布将于12月29日收盘后全面上调黄金、白银、铂金等贵金属期货品种的保证金。上海期货交易所也宣布上调保证金标准和涨跌停板幅度。而在此之前，两家交易所就已经出台了一系列的风控措施。伦敦金属交易所（LME）则暂时没有类似的通知。

　　嘉盛集团资深分析师拉扎扎达（Fawad Razaqzada）对第一财经称，回顾历史，2011年4月~5月CME先后五次上调白银期货保证金，最终导致银价崩盘，三周内从当时的历史高点49美元跳水近30%，此后更是经历了漫长的低位徘徊。而在更早之前的1980年，交易所禁止投机性买入后导致银价从50美元跌至10美元。

　　“因此，2026年更可能是双向波动的一年，而非重演2025年爆炸式上涨。我们仍倾向于在出现较大回调后寻找做多机会。”他表示，“目前有多个支撑位值得关注。关键价位包括60美元和70美元整数关口。但如果价格回调幅度过深，最值得关注的价位在50美元左右。”

　　白银仍被看涨但波动加剧

　　由于白银开始显示结构性稀缺以及避险资产属性，因此正在被市场重新定价，白银长期走势依然被看好。但短期来看，现货和期货市场的价差过大，白银面临“均值回归”的风险。

　　2025年，利好黄金的因素也在利好白银。市场普遍预期美联储将在2026年继续降息，较低的利率会削弱现金和短期债券的吸引力，也会削弱美元。黄金率先受益，但白银迅速跟进。

　　“但与黄金不同的是，白银不仅是金融对冲工具，还是工业原料。科技行业对白银的需求激增，尤其是电动车、太阳能电池板、先进电池和电子产品。白银是目前最佳的导体，许多应用场景下几乎没有替代品。随着电动车普及率提升和可再生能源投资持续增长，白银需求已不再是周期性的，而是结构性的。”拉扎扎达对第一财经表示。

　　真正的问题在于供应。他提及，白银产量多年来一直难以跟上需求。大部分白银作为铜、铅和金等金属的副产品被开采，这意味着即使价格上涨，产量也难以迅速提升。矿石品位下降、环保限制以及墨西哥、秘鲁等主要产银国缺乏新项目，进一步加剧了供应紧张。全球白银需求已连续五年超过矿产供应。

　　若再叠加地缘政治因素，压力进一步加剧。市场担心美国可能对白银征收关税，大量白银流入纽约与Comex挂钩的金库，导致作为全球主要现货交易中心的伦敦库存枯竭。同时，白银ETF吸纳了超过1亿盎司的白银，进一步减少了市场可流通的供应。

　　“结果是市场陷入停滞。白银借贷成本飙升至历史高位，流动性蒸发，买家争相抢购实物白银，推动价格暴涨。与黄金不同，白银没有央行背书，一旦库存告急，却没有最终贷款人能背书。这使白银价格波动更剧烈、更迅速，也更具爆发力。”拉扎扎达称。

　　白银的市场比黄金市场还要稀薄。库存紧张，流动性可能迅速流失。伦敦储存的白银价值约650亿美元，黄金价值近1.3万亿美元。尽管两者中大部分都无法向投资者借用或购买，但对于黄金而言，伦敦市场由大约7000亿美元的金条支撑，这些金条主要由全球央行持有，存放在英格兰银行的金库中。当流动性紧缩时，这笔贷款可以借出，实际上使中央银行成为最后的贷款方。白银并不存在这样的储备。

　　不过，袁玉玮则对第一财经提及，短期白银炒作过度，前期逼空行情主导了局面。事实上，白银储量约为黄金储量的10~11倍，白银在地壳中的自然丰度约为黄金的17~19倍，生产一盎司黄金的成本约为白银的75~100倍，反映了黄金开采难度更大及副产品信用较少，这就是黄金比白银更贵的核心原因。

　　在他看来，金银比长周期维持在75~100才符合预期，目前已经接近60，“任何低于这个数字的比值，都代表黄金被低估，或白银被高估。这里还没有考虑央行屯金的因素干扰。”

　　黄金中期走强趋势更稳固

　　金价29日早盘和白银一样经历过山车行情，跌入4300美元区间，但波动幅度明显小于白银。

　　目前，华尔街投行对2026年黄金的预测价格大多在5000美元附近，各国央行的结构性高需求和美联储降息带来的周期性支撑都将推动金价。

　　全球央行是关键的黄金购买力量。高盛预计，2026年各国央行月均购买量预计约达70吨（是2022年前月均17吨的4倍）。背后的原因在于，2022年爆发的俄乌冲突彻底改变了新兴市场储备管理者对地缘政治风险的认知；其次，与全球同行相比，新兴市场央行的黄金储备占比仍相对较低；调查显示，各国央行对黄金的需求达到历史高位。

　　今年前10个月，买入黄金最多的前五大央行分别是波兰、哈萨克斯坦、阿塞拜疆、巴西、土耳其。可见，新兴市场央行依然战略性购买黄金，最近塞尔维亚央行计划2030年将其黄金储备至少提高到100吨，这比它目前的储备高出一倍。

　　此外，若私人投资者加入多元化配置行列，黄金价格预测可能存在上行风险。高盛的测算就显示，目前黄金ETF仅占美国私人金融投资组合的0.17%，比2012年的峰值低6个基点。若美国金融投资组合中的黄金占比每提高1个基点，黄金价格将上涨1.4%。

　　在交易员看来，交易所更多潜在的风控措施或打压多头情绪，并限制金价的涨幅。同时，年末市场流动性较低，价格更容易产生大幅波动，交易者需要在风险管理和追逐利润之间做出一定的平衡。整体而言，黄金前景仍乐观，任何回调可能都会引发逢低买入者的强烈兴趣。