主营业务：图模融合技术驱动增长，智能体成第二曲线但客户基数薄弱

海致科技核心业务为提供Atlas图谱解决方案及Atlas智能体，前者基于图计算与数据分析能力，2024年收入4.17亿元，占总营收82.8%；后者融合知识图谱与大语言模型技术，2023年9月推出后收入从890万元飙升至2024年的8660万元，增幅达872.2%，占营收比重从2.4%提升至17.2%。

尽管智能体业务增速迅猛，但其客户数量仅19家，单客户平均收入455万元，存在显著大客户依赖风险。截至2025年6月，公司累计服务350余家客户，但主要集中于金融、电信、能源及政务领域，政府及大型国企客户占比超60%，下游需求受预算影响较大。

财务表现：营收连增但亏损扩大，智能体高毛利难改盈利颓势

营收三年复合增长26.8%，智能体贡献近三成收入

公司营收从2022年3.13亿元增长至2024年5.03亿元，复合年增长率26.8%；2025年上半年收入1.73亿元，同比增长38.4%。分产品看，Atlas智能体收入2025年上半年达4865万元，同比激增496.2%，占营收比重升至28.0%，成为增长核心驱动力。

连续四年亏损，2025上半年净亏损扩大至1.28亿元

尽管营收增长，公司仍未摆脱亏损困境。2022-2024年净亏损分别为1.76亿元、2.66亿元、0.94亿元，2025年上半年净亏损再度扩大至1.28亿元，超过2024年全年亏损额。经调整净利润（剔除股份支付等）2024年短暂转正录得0.17亿元，但2025年上半年又转负为-0.39亿元，盈利稳定性存疑。

智能体毛利率飙升至45.7%，整体盈利仍承压

公司综合毛利率从2022年30.9%提升至2024年36.3%，主要依赖Atlas智能体毛利率从2023年17.8%大幅提升至2024年45.7%。但该业务收入集中于少数客户，2024年19家客户贡献8660万元收入，单客户平均收入455万元，若核心客户流失，高毛利优势将快速消退。而整体净利率仍为负值，2025年上半年净利率-73.8%，较2024年的-18.7%显著恶化，反映成本控制能力薄弱。

客户与供应商：集中度双高，前五大客户收入占比骤升至40.9%

客户集中度三年来首升，单一客户依赖加剧

2022-2024年公司前五大客户收入占比持续下降，分别为36.5%、32.5%、29.6%，但2025年上半年突然攀升至40.9%，创近三年新高。其中，客户C连续三年为第一大客户，2024年贡献收入5332万元，占比10.6%；2025年上半年最大单一客户收入占比达9.3%。公司客户以政府及大型国企为主，若相关领域预算缩减或项目延期，将直接冲击营收稳定性。

供应商依赖度翻倍，外包服务占比超五成

供应商集中度同步恶化，2024年前五大供应商采购占比仅19.6%，2025年上半年激增至48.2%，增幅达146%。其中，供应商P一家贡献17.7%采购额，公司对外包服务依赖度显著上升，外包服务费占销售成本比例从2022年24.5%升至2025年上半年56.5%。核心技术服务外包不仅推高成本，还可能因第三方数据处理引发合规风险，服务质量亦难以掌控。

财务挑战：净负债14.15亿元压顶，流动比率仅0.4倍

截至2025年6月30日，公司资产总额8.65亿元，负债总额22.80亿元，净负债高达14.15亿元，资产负债率达263.6%。核心负债为19.87亿元赎回负债（源于E轮至E-2轮融资中的投资者优先赎回权），若上市后无法满足转股条件，公司需以现金赎回，而当前现金及等价物仅3.70亿元，流动性缺口达16.17亿元。

短期偿债能力严重不足，流动比率0.4倍、速动比率0.3倍，远低于行业安全水平（通常流动比率需≥1）。经营活动现金流持续为负，2025年上半年净流出1.01亿元，公司依赖外部融资“输血”维持运营，若融资渠道受限，将面临流动性危机。

管理层与股权：CEO履历存瑕疵，实控人控制权集中

CEO曾涉财务造假，诚信度遭质疑

首席执行官杨再飞2018年担任深圳联建光电副总经理期间，因公司子公司财务造假被证监会警告并罚款3万元。尽管公司称其“未直接参与违规”，但该事件仍引发市场对管理层合规意识及诚信度的担忧，可能影响投资者信任。

实控人持股超60%，中小股东利益或受忽视

公司共同实控人任旭阳与杨再飞通过一致行动协议合计控制63.4%股权，股权结构高度集中。2023年公司一次性确认1.01亿元股份支付费用，占当年净亏损的37.9%，存在向实控人及核心团队输送利益的嫌疑。股权集中可能导致决策过度依赖少数人，中小股东话语权薄弱，利益保护机制不足。

风险因素：研发投入下滑与合规风险交织

研发费率腰斩，技术竞争力存疑

研发投入强度持续走低，研发费用从2022年8690万元降至2024年6070万元，占营收比例从27.8%降至12.1%，而同期行业平均研发费率超35%。作为技术驱动型企业，研发投入不足可能导致产品迭代滞后，难以应对大语言模型等技术快速迭代冲击，公司在图模融合领域的“市占率第一”优势或难维持。

合规风险多点爆发，跨境经营受限

• 数据安全风险：服务涉及政务、金融等敏感数据，2022-2025年上半年累计欠缴社保及公积金2450万元，存在被追缴及罚款风险；外包服务占比超50%，数据处理环节合规性存疑。
• 政策监管风险：美国《最终规则》将公司列为“受关注外国人”，限制美资流入；中国数据出境新规增加合规成本，可能影响跨境业务拓展。
• 持续经营风险：连续四年累计净亏损7.94亿元，经营性现金流净额持续为负，若无法通过上市融资改善财务结构，持续经营能力存疑。

总结：高增长难掩多重风险，投资者需警惕“带病上市”

海致科技凭借Atlas智能体实现收入高速增长，图模融合技术具备一定差异化优势，但净负债14.15亿元、客户与供应商集中度双高、研发投入下滑、管理层诚信风险等问题不容忽视。尽管上市后赎回负债转股可暂时改善资产结构，但短期内盈利转正无望、流动性压力巨大，叠加技术迭代与合规风险，公司基本面存在显著瑕疵。投资者应审慎评估其持续经营能力，警惕高增长表象下的财务隐患，不宜盲目追高。监管机构亦需关注其关联交易合规性及信息披露完整性，防范“带病上市”对市场秩序的冲击。

（本文数据均来自海致科技港股IPO招股书，部分数据未经审计）

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