来源：张明宏观金融研究

注：本文发表于《经济理论与经济管理》2025年第10期，转载请注明出处。为方便阅读，此版本省略了技术细节、实证部分、脚注与参考文献，全文请参见中国知网。文中配图摄于北京坝河。

摘要：本文从数量和价格两个角度测算了中国的货币政策独立性，并对“三元悖论”及“二元悖论”的适用性问题进行了研究。主要结论有：第一，控制经济周期和通胀周期相关性及全球共同因素有助于更好地识别价格型货币政策独立性；第二，2022年以来，中国数量型货币政策独立性有所下降，但价格型货币政策做到了“以我为主”，独立性大幅提升；第三，亚洲金融危机以来，中国“三元选择”呈中间化现象，现阶段适当放宽人民币兑美元汇率波幅有助于提升价格型货币政策独立性；第四，在美联储降息周期，更大的汇率波动容忍度有利于价格型货币政策独立性的提升。政策部门应加强预期引导，继续增强人民币汇率弹性，提升货币政策独立性。

一、引言

美国货币政策会对全球金融稳定造成显著的溢出效应。新冠疫情冲击以来，尽管全球主要经济体货币政策紧跟美联储步伐，但中国货币政策方向却与美国方向迥异。与此同时，人民币兑美元即期汇率贬值幅度却小于欧元等货币。这充分说明中国货币政策具备了一定程度的独立性。中国央行对人民币兑美元汇率贬值容忍程度的提高和适度的资本账户管制，是中国获得货币政策独立性的两个重要条件。在持续两年的高利率后，2024年以来，加拿大、欧元区、英国、美国等全球主要经济体开始宣布降息，对全球金融市场造成显著溢出效应。在全球主要经济体，尤其美国降息周期到来之际，中国如何保持货币政策独立性，有效发挥货币政策的作用成为重要现实问题。

上述分析基于一个重要前提，即中国已经初步实现了货币政策调控框架的转型，价格型货币政策已经占据主导地位，一定条件约束下的利率相关性可以度量货币政策独立性。但考虑到近30年来中国进行货币政策调控框架转型的事实，仅仅从价格层面考察货币政策独立性有欠妥当，在此基础上进一步考察“三元悖论”和“二元悖论”问题更是不妥。1996年，中国人民银行正式确定M1为货币政策中介目标，M0和M2为观测目标（夏斌和廖强，2001）。1998年，中国人民银行取消信贷规模管理，重启人民币公开市场业务，标志着中国以数量调控为主的间接货币政策建立（张晓慧，2015）。周璇等（2021）研究发现，2006年以来，中国的利率调控方式由财政主导转向货币主导，为利率市场化打下良好基础。2013年7月，金融机构贷款利率上限管制全面放开；2015年10月，金融机构存款利率上限管制全面放开，这标志着利率市场化“放得开”的基本完成（徐忠，2018）。2018年后，中国不再公布M2和社会融资规模数量目标，价格型货币政策调控框架成为中国货币政策调控框架的重要组成部分。2019年8月，中国人民银行进行LPR改革，中国逐渐形成了完善的价格型货币政策调控体系（易纲，2021）。可以看到，经过二十多年发展，中国货币政策调控框架逐渐实现了从数量型向价格型的转型。

中国正在经历货币政策调控框架的特征事实要求本文从数量和价格两个角度度量货币政策独立性，构建了数量型货币政策独立性指数和价格型货币政策独立性指数。在此基础上，本文对中国“三元悖论”和“二元悖论”的适用性问题进行研究。与现有文献相比，本文有两点贡献：一是改进了价格型货币政策独立性的测度方式，控制了经济周期同步性和共同因素对两国利率的影响，更准确地识别了价格型货币政策独立性；估计结果亦表明，如不控制上述因素，中国价格型货币政策独立性会被显著低估；二是对“三元悖论”和“二元悖论”在中国的适用性问题进行考察，发现现阶段人民币兑美元汇率波幅的扩大有助于提升中国价格型货币政策独立性，对未来人民币汇率市场化改革有一定参考价值。

本文剩余内容安排如下：第二部分是文献评述，详细评述了有关货币政策独立性测算方法的相关文献，提出本文的测算方法；第三部分是中国货币政策独立性的度量与分析，从数量和价格两个方面测度了中国的货币政策独立性指数并进行深入分析；第四部分是中国“三元悖论”适用性考察，在构建“三元悖论”指数的基础上，对中国“三元选择”问题及“二元悖论”适用性问题进行实证检验；最后一部分为主要结论和政策建议。

二、文献评述

货币政策独立性，也叫货币政策自主性，是本国货币政策追求一系列国内目标的能力（Obstfeld & Ito，2015）。货币政策独立性是大国追求的主要宏观目标之一，保持货币政策独立性有利于财政货币政策组合发挥作用，实现“稳就业、促消费”目标（张成思等，2024）。货币政策独立性与货币政策空间既有区别又有联系。货币政策空间决定了央行在特定经济环境下可采取的政策工具范围。宏观政策“三策合一”数据库将货币政策空间指数视作金融机构加权平均存款准备金率、7天OMO逆回购利率和1年期MLF利率等3个指标加权平均值，旨在说明，随着货币政策利率的下降，货币政策空间随之下降。徐奇渊和孙靓莹（2015）的分析暗含，货币政策空间与国内宏观经济形势有关，较低的失业率和通胀率意味着较高的货币政策空间。金春雨等（2018）则明确指出，中央银行对不同货币政策目标反应的可行性空间，即政策空间，同时暗含了宏观政策“三策合一”数据库和徐奇渊和孙靓莹（2015）的思想。货币政策空间和独立性相辅相成，货币政策独立性为央行提供决策自由，政策空间则决定可操作的工具范围和效果。

目前，大部分文献基本默认货币政策独立性就是利率政策独立性。虽然货币政策有数量型和价格型之分，但目前有关货币政策独立性的分析，主要集中在利率自主性层面，逐渐演化成了利率政策独立性，即本国利率可以作为本国货币当局反周期工具自主调整，而不被动地随国外利率的升降而升降（Fratzscher，2002；Frankel et al.，2004；Obstfeld et al.，2005）。相应地，有关“三元悖论”和“二元悖论”的讨论，也基本从利率层面出发，以利率平价和泰勒规则为基础，讨论着（国际金融周期影响下）货币政策独立性、汇率稳定性和资本账户开放之间的关系（Klein & Shambaugh，2015；Rey，2015；Han & Wei，2018；Cheng & Rajan，2020）。Aizenman et al.（2008）更是从利率相关性角度构建了货币政策独立性指数（MI），联合汇率稳定指数（ERS）和金融开放指数（KAOPEN）联合组成“三元悖论”指数，该指数及其指数测度方法一度成为目前探究“三元悖论”问题的主要数据来源和构建方式（Aizenman et al.，2013；Aizenman et al.，2016）。

Obstfeld et al.（2005）对现有文献习惯从利率政策独立性角度分析货币政策独立性的原因给出了解释。他们指出衡量货币政策独立性的标准不是基于货币总量而是短期名义市场利率，主要原因是货币政策几乎总是采取利率目标，很少涉及货币供应量目标；即使利率不是货币政策的主要工具，它也应该直接受到货币政策变化的影响；如果本国利率因为资本控制与市场利率隔离，那也充分体现了“三元选择”的影响。事实上，20世纪80年代初美国货币政策实践显示，随着金融创新和金融脱媒迅猛发展，货币数量很难即时、精确地管理，货币政策信贷传导渠道重要性明显下降（Bernanke & Gertler，1995），货币数量与政策目标之间的关联越来越弱，价格调控逐渐替代了数量控制成为新的货币政策工具。

从利率政策独立性角度衡量货币政策独立性存在以下两点不足：一是利率协动性受诸多因素影响，不能简单地将利率高相关性认定为货币政策缺乏独立性；二是忽视了对数量型货币政策独立性的探讨。Aizenman et al.（2008）的度量方法的核心是无条件利率相关性，即单纯地将一国与中心国高度的利率相关性认定为该国缺乏货币政策独立性。现有文献早就关注利率相关性的来源，并采取方法减少共同因素的影响，以便更好地识别中心国对外围国家利率的溢出效应。Fratzscher（2002）指出，经济体之间金融和经济一体化程度的不断提高会导致利率变动的相互依赖性增强，进而以目标区模型为基础，考察了货币政策独立性。Frankel et al.（2004）指出，高度同步的商业周期、影响广泛的外部冲击（气候、金融危机等）都会导致利率相关性的提升。因此，在稳健性检验中，作者不仅将国内外通货膨胀率之差作为控制变量，同时还加了危机、恶性通胀和汇率制度变化二元虚拟变量，将无条件相关系数变为条件相关系数。Dovonou（2023）则将“货币自主权的丧失”归类于由共同冲击而产生的联动、由于对实体经济的溢出效应而产生的间接反应（货币自主权）以及自愿放弃货币自主权（结构性缺乏自主权）三类。何知仁和李巍（2023）指出，“假如本、外国货币政策的协同性是由各自经济基本面的相关性所导致，那么这种政策协同不能被简单地理解为‘政策非独立’”。为更好地识别利率政策独立性，Obstfeld & Ito（2015）使用波动率指数（VIX）作为控制变量，捕捉看不到的全球冲击；Hofmann & Takáts（2015）控制了VIX和美国GDP增长率，以减少全球共同的经济和金融因素；Ligonnière（2018）控制了本国与中心国通货膨胀周期的相关性；Han& Wei（2018）则采用GDP增长率和通货膨胀预测中的意外成分作为解释变量捕捉利率政策独立性；何知仁和李巍（2023）在计算货币政策独立性时则控制了国内的通胀缺口，并考虑零利率下限和量化宽松影响的影响。

对广大发展中经济体和新兴市场经济体而言，数量型货币政策依旧是货币政策框架的重要组成部分（周小川，2004）。现有文献将货币政策独立性集中在对利率政策独立性的讨论上有特殊的历史和现实原因，但对曾经实行数量型货币政策，正在经历货币政策转型的中国来说，仅从利率政策独立性角度考察显得不够全面。如孙华妤（2007）所说，在中国利率市场化改革完成前，人民币贷款利率对国外利率不敏感，如依利率政策独立性标准判断，只能得到中国货币政策独立性高的结论。事实上，目前有大量有关中国“三元悖论”适用性的讨论直接沿用了Aizenman et al.（2008）的度量方法，如唐琳等（2015）、范小云等（2015）、Feng et al.（2022），忽视了中国正在经历从数量型货币政策向价格型货币政策转型的事实，对中国“三元悖论”适用性的讨论也缺乏完整和准确的认识。

有关数量型货币政策框架下货币政策独立性讨论的文献给本研究打下了坚实基础。早期文献多从货币政策和汇率政策冲突视角探讨中国货币政策独立性问题，指出外汇占款的大幅波动会限制货币政策独立性（孙建平，2002；谢平和张晓朴，2002），Veyrune（2007）就使用外汇储备占基础货币的比重来度量数量型货币政策独立性。但是外汇占款的变化可以被央行冲销，只要冲销成本在可控范围内，就可以不对货币政策独立性造成影响，如徐明东和田素华（2007）、谭小芬和徐琨（2012）等研究指出中国央行进行了比较充分的冲销，基本保证了货币政策独立性。因此，孙华妤（2007）指出，并非本国货币供给受到国际收支差额的影响就意味着货币政策自主权丧失，不能仅根据货币数量与外汇储备同时增长的现象作直观判断，进而使用格兰杰因果关系检验方法探测外汇储备变动是否为货币数量变动的原因。范从来和赵永清（2009）同时使用格兰杰因果关系检验和利率是否与货币数量同向变动两种方法来判断中国货币政策独立性。他们指出，在资本自由流动且注重汇率稳定的情景下，为降低经济过热的加息政策会导致资本流入，进而被动提升基础货币，如果冲销不充分，则会导致基础货币同向增加，也就是说利率和基础货币的同向变化是货币政策不独立的表现。孙华妤和马跃（2015）也用该方法检验了中国的货币政策独立性。

通过对现有文献梳理，本文发现，从货币数量和利率两个方面度量和分析中国的货币政策独立性更加符合中国货币政策转型的事实。不仅如此，现有文献对数量型货币政策独立性的测度已经非常成熟，只是在价格型货币政策独立性测度过程中还存在一定问题。因此，本文在控制中美经济周期相关性和共同冲击后，使用条件相关系数法度量了中国的价格型货币政策独立性，在一定程度上弥补了现有文献的不足。在此基础上，本文对中国的“三元悖论”适用性问题进行考察。

三、中国货币政策独立性的度量与分析

（一）中国货币政策独立性的度量（略）

（二）中国货币政策独立性分析

1. 数量型货币政策独立性分析

为便于分析，数量型和价格型货币政策独立性指数统一从1998年开始。其中，使用动态格兰杰因果关系检验下的中国数量型货币政策独立性指数如图1所示。

图1显示，在2005年“721汇改”前后、2009年国际金融危机初期、2012年、2018-2019年、2022-2024年间，中国数量型货币政策独立性较弱。自中国加入WTO以来，外汇储备快速累积，引发人民币兑美元汇率升值压力，在事实上单一盯住美元的汇率制度下，中国基础货币发行开始受到外汇占款大增的影响，该影响在“721汇改”前的2003年年末开始显现。“721汇改”后人民币兑美元汇率的小幅升值在一定程度上缓解了这一压力，但外汇储备的快速积累使得该现象在2006年左右再一次出现。

2009年1月至3月，中国再次面临货币政策的艰难抉择。受2008年金融危机影响，中国通货膨胀率由2008年1月的7.1%高位陡然下行至2008年末的1.2%，进入2009年进一步降至0以下，通货膨胀变为通货紧缩。此时，需要实行扩张性的货币政策提升总需求，拉动价格水平恢复正常水平。但受金融危机影响，中国面临着较为严重的资本外流，外汇储备增速由正转负，制约着数量型货币政策扩张力度。同时，扩张性的货币政策将会进一步加剧资本外流强度，中国数量型货币政策独立性受到冲击。进入2012年，随着“四万亿”刺激政策效果的回落，中国经济呈加速下行态势，通货膨胀率也有所收窄，此时应实行扩张性的货币政策维持经济增长，但进入2012年以来，中国的外汇储备增速显著下滑，限制了基础货币的扩张。

自2018年中美贸易摩擦开始，人民币汇率就持续贬值；进入2019年后，中美贸易摩擦加剧，受单边主义、贸易保护主义和中美互加关税的影响，人民币兑美元汇率由年初的6.8波动下挫至7.18，受此影响，资本外流明显，外汇储备多次出现负增长，需要紧缩货币维持人民币汇率稳定。与此同时，2019年末中国经济增速进一步下滑至6%以下，通货膨胀明显抬头，需要财政政策发力，配合稳健的货币政策拉动经济增长、控制通胀。货币政策面临着内外选择的冲突。2022年以来，受疫情错位、经济周期错位的综合影响，中国经济增速下滑，但此时严重的资本外流影响了货币数量的扩张，数量型货币政策独立性下滑。

2. 价格型货币政策独立性分析

以shibor007计算的中国价格型货币政策独立性指数如图2所示。图2表明使用有条件的相关系数和无条件相关计算的价格型货币政策独立性指数走势基本一致，但使用有条件相关系数计算的结果在下降阶段降幅更小，即采用有条件相关系数测算的区间极小值相对更大，说明使用无条件相关系数计算的价格型货币政策独立性指数在一定程度上低估了货币政策独立性程度。

从以有条件相关系数构建的价格型货币政策独立性指数pmii走势来看，中国价格型货币政策在大部分情况下保持独立。图2显示中国价格型货币政策独立性的下降与两个关键事实相关：一是在危机暴发时期，比如亚洲金融危机、国际金融危机和新冠疫情全球大流行时期，货币政策独立性显著下降。以国际金融危机为例，2008年以来，面对国际金融危机冲击，中国人民银行采取重新盯住美元的货币政策，人民币和美元的再次挂钩对中国价格型货币政策独立性造成冲击，且随着时间推迟，这种影响越来越大。进入2009年9月，shibor007和ffr的条件相关系数已经超过0.5，到“619汇改”前的2010年5月，两者的条件相关系数已经超过0.8，中国价格型货币政策的实施越来越受美国的掣肘。二是汇率制度改革会改善中国价格型货币政策独立性状况。在2005年“721汇改”、2010年“619汇改”和2015年“811汇改”前期，中国的价格型货币政策越来越受到美国的掣肘，汇率制度改革通过释放人民币兑美元汇率波动性，使“三元悖论”发挥作用，从而提升货币政策独立性水平。

2020年年初，面对新冠疫情冲击，中美都进行了降息操作，但不同的是美国大幅降息，4个月内ffr直接由1.5%降至0%，shibor007则小幅下降后保持稳定。2021年，面对美国的低利率shibor007不得不缓慢下行，同ffr的条件相关系数达到0.7以上，中国价格型货币政策独立性出现短暂下降。进入2022年以来，美联储开始陡峭加息，一年多时间内将ffr由0%提升至5.25%；面对不断增加的经济下行压力，中国人民银行坚持“以我为主”的货币政策，坚持稳中求进和稳中偏松的工作总基调，shibor007整体呈下降趋势，中国价格型货币政策保持独立。

3. 稳健性检验

本文通过调整测算窗口和指标替换两种方法对上述估算结果进行稳健性检验。

（1）调整测算窗口。不可否认，在滚动估算过程中，不同的滚动窗口会对估计结果产生偏离。对此，本文以4年为窗口期进行验证，数量型和价格型货币政策独立性指数分别如图3和图4所示。可以看到，不同窗口期下，不论是数量型货币政策独立性，还是价格型货币政策独立性均产生一定偏离，且大部分情况下两类测算结果所表现出来的差异（比如2013年6月“钱慌”前后的差异）可由窗口期不同来解释，但该偏离并未改变指标变化的大体区间。

（2）使用有效联邦基金利率。本文使用原始的有效联邦基金利率（ffr）替代Wu & Xia（2016）估算的联邦基金影子利率作为代理变量，重新测算了中国价格型货币政策独立性，测算结果如图4所示。测算结果显示，整体上，两种指标下测算结果在方向上基本一致；在2013-2014年美联储货币政策正常化期间，ffr和ffr_WX有着显著差异，测算的结果表现出明显差异，由ffr_WX测算得到的货币政策独立性明显较低。相较ffr，ffr_WX包含着更多的有关零利率下限条件下有关美联储量化宽松的更多信息，更能够反映美联储真实的货币政策情况，由ffr_WX测算得到的货币政策独立性更加准确。

四、中国“三元悖论”适用性考察（略）

五、主要结论和政策建议

基于中国正在经历货币政策调控框架转型的事实，本文从数量和价格两个层面测算了中国1998年3月～2024年12月的货币政策独立性。测算结果表明：第一，中美共同的经济周期、通胀周期和全球共同因素VIX对中国价格型货币政策制定具有重要影响，在加入这三个因素后，中国价格型货币政策独立性显著提升；第二，国际金融危机期间是中国货币政策不独立的高发期，进入2022年以来，中国数量型货币政策独立性下降，但价格型货币政策做到了“以我为主”，独立性大幅提升。

对中国“三元悖论”适用性问题的评估发现：第一，“811汇改”以来，中国数量型货币政策独立性与汇率稳定值之间已经不存在显著关系，随着人民币兑美元汇率稳定性的提升，中国价格型货币政策独立性呈先上升后下降的“倒U型”变化；第二，在2015年8月～2024年12月间，汇率稳定性发挥作用的拐点约为0.75，小于0.857的汇率稳定性当前值；第三，当美联储降息时，汇率稳定性的拐点下降至0.6以下，更大的汇率波幅可吸收更多外部冲击，提升货币政策独立性水平。

本研究结论具有较强的政策含义。

第一，积极引导市场有关货币政策独立性预期。市场界经常将中美两国货币政策的同向变动认定为中国缺乏货币政策独立性的表现。事实上，货币政策操作的同向变动受多因素影响，比如共同冲击（如金融危机、疫情冲击等）、同经济周期下的相似操作、美联储货币政策溢出引发中国被动跟随等。除第三个因素外，其他因素导致的货币政策操作的同向变动不仅不是货币政策缺乏独立性的表现，反而是货币政策独立性的表现。尤其在美联储重启降息周期当下，中国央行根据国内经济形势采取降息政策不应视为中国货币政策的不独立。因此，在市场情绪发酵的特殊时期，中国人民银行应通过及时沟通，向大家解释货币政策独立性受到冲击的来源，正确引导市场人士有关货币政策独立性的认识，提升市场对央行货币政策操作的信心。

第二，加快货币政策调控框架转型，继续坚持“以我为主”的价格型货币政策。本文研究显示中国数量型货币政策独立性与汇率稳定值之间的关系显著弱化，但适当的汇率波动却能够使价格型货币政策独立性获得最优。因此，进一步加快货币政策调控框架转型，构建以价格型调控为核心的货币政策调控框架势在必行。在此基础上，价格型货币政策应始终坚持“以我为主”，同时处理好内部均衡和外部均衡的平衡。市场化利率和畅通的货币政策传导渠道是保持货币政策以我为主的关键，未来应继续完善利率市场化改革，更加重视价格型货币政策和数量型货币政策工具之间的协调配合，打通信贷、货币和债券市场，畅通货币政策传导机制。在国内经济增长的基础尚不牢固的背景下，中国货币政策应坚持适度宽松的总基调，保持政策对经济运行应有的支持力度；同时，应不断提高货币政策透明度，增强与市场的信息沟通，避免政策被市场误读导致不必要的风险。

第三，增强人民币汇率弹性，提升货币政策独立性。本文实证研究表明，汇率稳定性对价格型货币政策独立性具有非线性影响，当汇率稳定性指数高于拐点时，汇率稳定性指数的下降，即汇率灵活性的提升有助于提升货币政策独立性。结合后疫情时期的特殊背景，尽管目前人民币兑美元汇率多次大幅波动，但依旧在合理区间之内，并未对货币政策独立性造成严重影响。因此，政策当局应进一步提升增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，保证货币政策“以我为主”。

第四，保持适度的资本账户管制。中国应始终坚持审慎、渐进、可控的原则来开放资本账户，并保持常态化的适度的跨境资本流动管理。一方面，为了抑制短期资本异常流动，中国政府应该引入以价格型工具为主的资本流动管理新工具，例如针对短期资本流动的托宾税、最低停留期限等，通过提高成本的方式来抑制短期资本的大量流入。另一方面，增强逆周期宏观审慎监管政策的力度。要建立和完善跨境资本流动宏观审慎管理的监测、预警和响应机制，丰富跨境资本流动宏观审慎管理的政策工具箱，以市场化方式，逆周期调节外汇市场顺周期波动，防范国际金融风险传染。

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