12月22日和12月23日，连续2个“18A大肉”上市首日破发，让不少投资者在年末感受到了一丝市场寒意。继12月22日华芢生物-B(02396)首挂当日股价收跌近30%后，12月23日首挂上市的翰思艾泰-B(03378)同样受到市场“暴击”。

智通财经观察到，首挂当日，翰思艾泰以28.9港元开盘，较发行价32港元低开9.69%，随后公司股价一路下探至最低17.20港元，全天最大跌幅达到46.25%。并且其股价午后触底反弹无力，未能将跌幅收窄至40%以内，最终公司以全天最低价报收17.20港元，让首挂当日跌幅锁定在46.25%。

值得一提的是，无论是华芢生物还是翰思艾泰，均自带光环。其中华芢生物为“港股PDGF第一股”而翰思艾泰则拥有差异化“PD-1 plus”创新疗法及全球首个且唯一的双链路抗癌在研品种。

并且这两家公司也因其出色的发行结果，在此前被市场视为临近年关的“创新药大肉”。然而这两家公司挂牌首日大幅收跌的表现显然低于市场预期。

“机制B+未盈利18A”成为打新陷阱?

其实对比华芢生物和翰思艾泰两家18A的配售结果，其实能看出市场对于创新药企的打新热情。

根据发行计划，此次翰思艾泰全球发售1832.1万股H股。香港公开发售方面，翰思艾泰获3074.09倍认购，公开发售股份最终数目为183.21万股股份，占发售股份总数的约10%。获得约13.97万份有效申请，受理申请数目17689份，一手中签率约为1%;国配阶段，翰思艾泰获5.78倍认购，国际发售股份最终数目为1648.89万股股份，相当于发售股份总数的90%，此外还另有15%超额配股权。

公司最终的发行价以招股区间上限定价为32港元，净募资5.31亿港元。

自今年8月港交所港股发布IPO新规以来，不少企业把公开配售压到10%的下限，“人为制造”极致缩量的流通盘，并形成以机构、基石和锚定投资者为主的发行格局。而不论是华芢生物还是翰思艾泰，似乎都享受到了来自机制B的“策略红利”。智通财经观察到，同为选择机制B发行的企业，华芢生物香港公开发售部分获得了791.95倍的超额认购，而翰思艾泰更是获得了3074.09倍的巨额超购。

此次翰思艾泰“机制B”的发行策略选择了以机构、基石和锚定投资者为主并设有“绿鞋”机制的较为典型的发行格局。

本次上市，翰思艾泰引入富德资源、Sage Partners Master Fund、国泰君安证券投资(香港)有限公司(有关鲲洋场外掉期)、TFI Investment Fund SPC(为及代表其独立投资组合TFI Lakeside SP行事)、Main Source Capital Limited、YStem Capital、春雷资本有限公司共7名基石投资者，总投资额9337万港元，合计认购291.78万股，占全球发售的15.93%。

从此次基石的配售占比可以看出，港股IPO新规的流动性硬约束下，翰思艾泰和华芢生物均抛弃了以往强求高比例的基石的操作，转而选择尽量留足非锁定配售要求的空间。

从核心策略对比来看，华芢生物选择了较为激进的“All in 锚定投资者”的策略，选择了“无基石”的打法构建了一个100%不锁定的机构配售阵容;而翰思艾泰则选择了更为均衡的“少而精基石+长线锚定+交易型锚定”策略。

只是，如今从暗盘表现来看，上述策略似乎并未给两家企业带来“稳价”正效应。以辉立暗盘交易场数据为例，华芢生物在辉立暗盘中股价甚至一度跌至水下9.95%位置，最终小幅收涨0.58%;而翰思艾泰在辉立暗盘报收27.26港元，跌幅达到14.81%。而随着两只标的上市首日股价均出现大跌，基本意味着两只标的卡年关冲通无望。

实际上回顾今年8月港市推出IPO新规推出时，市场普遍认为机制B对机构更有利毕竟只要将公开发售比例被压缩至10%，那以基石和机构为代表的“耐心资本”便可拿到绝大多数筹码，为公司带来股价的稳定与长线支持。

然而在上述两家公司均采用机制B，构建典型发行格局给予机构或基石90%筹码情况下，依然首日表现不及预期。而两家公司另一个共同标签“未盈利18A”或许是机构选择在市场用脚投票的重要原因。

未盈利叠加上限定价或是“踩坑”原因

与华芢生物一样，翰思艾泰同样也是一家“未盈利18A”。

据智通财经了解，翰思艾泰是一家拥有结构生物学、转化医学及临床开发方面自主专业技术的创新生物科技公司，致力于通过发现、研发及商业化用于癌症及自身免疫疾病精准治疗的同类首创及╱或同类最佳产品来探索新一代免疫疗法。

公司主要通过改良现有靶点抑制剂的方法来进行创新，使用公司专有的VersatiBody平台(一种抗体工程平台)来创造双功能或多功能分子。而依托这一专有抗体工程平台，公司成功打造“PD-1 plus”“CTLA-4 plus”等系列创新分子，兼具高疗效与低毒性优势。

根据招股书，翰思艾泰的研发管线丰富，最受瞩目的产品是HX009——一款自主研发的PD-1/SIRPα双功能抗体融合蛋白，旨在突破传统免疫疗法在某些肿瘤中的局限。此外，公司还有两款临床阶段主要产品HX044和HX301，以及七项临床前候选药物，涵盖ADC、BsAb和mAb，覆盖肿瘤和自身免疫疾病领域。

其中，公司核心产品HX009为其自主研发的抗PD-1/SIRPα双功能抗体融合蛋白，已完成中澳I期临床，目前在中国推进黑色素瘤、非霍奇金淋巴瘤等多项Ib至IIa期临床研究，2025年获国家药监局批准与曲妥珠单抗联合治疗晚期三阴性乳腺癌，预计2026年完成首名患者招募。

不难看出，目前公司所有管线品种均处于在研状态，且尚无重磅BD交易。在市场对未盈利18A的价值判断重新回到现金红线指标的当下，如此表现或许会影响市场对其进行估值研判的方向。从财务表现来看，2023年、2024年及2025年前8个月，翰思艾泰期内亏损分别为8516.0万元、1.17亿元、8743.8万元。截至2025年10月31日，现金及其等价物为1.33亿元，流动负债总额为2.2亿元。

在此情况下，翰思艾泰最后的IPO定价甚至以32港元上限定价，这或许是引爆负面市场情绪的重要原因之一。

值得一提的是，IPO前公司共完成三轮融资，2024年6月的B+轮融资后公司估值约16.15亿元。但IPO投后估值按定价上限却高达43.52亿元。翰思艾泰首挂上市以全天最低价17.20港元收盘后，总市值仍有23.43亿港元，对应市净率仍高达21.77倍，远高于行业平均的4.81倍，并超出公司近三个月历史PB估值达83%。