（文/陈济深 编辑/张广凯）

12月19日，北京智谱华章科技股份有限公司（智谱）正式向港交所递交招股书，打响了中国大模型企业上市的第一枪。

这不仅意味着智谱有望成为“全球大模型第一股”，也标志着中国大模型赛道正式迈入资本化新阶段。

作为全球AI新势力中的重要玩家，招股书也第一次揭示了这家明星独角兽商业化的“冰火两重天”。

过去三年，公司收入分别为0.57亿元、1.25亿元、3.12亿元。2025年上半年持续加速，短短6个月就入账1.9亿元，同比增长325%。

收入增长的背后是智谱惊人的烧钱速度：过去三年，智谱经调整净亏损分别为0.97亿、6.21亿以及24.66亿元。

不过值得注意的是，智谱在B端业务占据主导的情况下，面对传统B端大厂和互联网巨头的竞争，长期维持住了超过50%的毛利率。

随着2025年字节火山引擎、阿里云、百度等互联网巨头纷纷下场加码AI大战，智谱的这份招股书提供了一个观察中国大模型企业在全球AI淘汰赛下真实状态的绝佳切片。

巨头夹缝中的“独立样本”

智谱AI成立于2019年，由清华大学技术成果转化而来，创始班底源自清华大学计算机系知识工程实验室（KEG）。该实验室成立于1996年，是国内最早开展自然语言处理、知识图谱研究的实验室之一。

智谱的核心团队成员，基本都来自清华大学计算机系知识工程实验室，长期从事大规模预训练模型、语义大数据分析、智能问答等领域的研究。

有这样顶尖的技术天团做背书，智谱在资本市场可谓是一路绿灯。

成立当年，公司就获得了4000万元的天使轮融资，投资方来自清华大学资管和中科创星。

此后6年间，智谱已融资超8轮，累计融资超83亿元。

背后的投资者更是明星资本云集，参与方既包括美团、蚂蚁、阿里、腾讯、小米、金山、Boss直聘、好未来等产业资本，又有君联、红杉、高瓴、启明创投、顺为等一线机构，同时还有不少地方政府国资来支持。

这种“国资+市场化”的双重结构，在某种程度上解释了其在大模型市场的特殊地位。

尽管2024年3.12亿、2025年上半年1.9亿的收入看似不多，但是智谱在行业的市场份额已经不容忽视。

智谱招股书显示，智谱3.12亿的收入规模已经是国内第二大的模型厂商，市场占有率达到6.6%。而据弗若斯特沙利文报告，以2024年的收入计，智谱是中国最大的独立大模型厂商。

观察者网获悉，智谱招股书中提到的公司A为科大讯飞，B、C、D则分别为阿里、商汤和百度。

这也意味着，在营销费用没有大幅增长的情况下，智谱作为一家行业新人，无论在行业地位还是收入体量上都已经可以和传统巨头掰手腕，并在行业建立起了自己的地位。

而支撑智谱这一增长的，是一套以MaaS（模型即服务）为核心的商业模式。

尽管外界常有的刻板印象是“大模型做B端就是做外包”，但智谱招股书显示，其通过将算法封装为标准化产品，正在试图解决企业AI落地的“最后一公里”，这也代表智谱不是交付模型本身，而是实现模型如何稳定进入真实业务环境的能力。

具体来说，平台内置的智能体工作区，提供了面向具体场景的模板和解决方案，客户可以根据具体需求通过模型微调、增量训练和提示工程，对智能体进行快速定制，而无需搭建完整的开发体系。

在基础设施层面，智谱与算力合作伙伴共同设计和适配底层架构，使平台在计算、网络、训练通信和推理加速等环节形成统一能力。

招股书显示，其模型已广泛应用于金融、工业制造、能源电力等20多个关键行业。截止2025年9月30日，智谱GLM模型拥有全球12000家企业客户、逾8000万台终端用户设备及超4500万名开发者，是中国赋能终端设备最多的独立通用大模型厂商。

数据显示，截至9月30日止九个月，公司拥有超过12000名机构客户，较截至6月30日止六个月大幅增加。此外，今年11月，智谱日均token消耗量为4.2万亿。

鉴于这种业务模式，智谱的MaaS业务并非一个很重的业务，反而利润率相当可观，2022年~2024年，智谱毛利率为54.6%、64.6%、56.3%。今年上半年，公司毛利率为50%。近三年，智谱始终保持50%以上的高毛利率。

一场死磕“基座”的豪赌

如果说50%的高毛利证明了智谱的发展思路，那么理清其巨额亏损的来源和持续烧钱的时间则是智谱后续发展最核心的关键。

通过拆解招股书中智谱的成本结构，其巨额亏损的核心主要源于对于基座模型的巨额研发投入。

招股书显示，智谱2024年全年经调整净亏损24.66亿元，平均一个月亏2亿，而其中研发开支高达21.95亿元。2025年上半年经调整净亏损17.51亿元，亏损进一步加速到一个月3亿，其中研发开支高达15.95亿元。

这意味着，相比传统互联网科技企业，智谱在投流营销这块投入并不大，超过90%的亏损额，是直接转化为了研发资产。

进一步拆解其研发明细，可以看到2024年21亿支出中，算力成本花了15.73亿，占据了70%，而工资成本则为3.24亿元，考虑到智谱研发团队657人的规模数量，这个人才成本对于智谱的核心成本来说并不关键。

换一句话来说，只要智谱停止研发新模型去用开源模型做B端建设，那么理论上智谱在一年内就可以扭亏为盈，那么智谱为什么选择大力加码研发投入呢？

一方面是因为竞争对手们，尤其是DeepSeek带来的开源冲击倒逼行业进入模型军备竞赛。在年初DeepSeek发布后不到三个月的时间里，智谱一口气开源了6款核心模型。

如此高密度的模型发布，意味着算力、数据和工程资源的集中投入，而这些成本几乎都会直接反映在研发支出中。为了维持与全球顶尖水平（OpenAI、Google）的“代差不被拉大”。智谱的亏损，本质上是在“交电费”和“买铲子”。

招股书中就显示，智谱的模型能力不仅涵盖语言和多模态视频，还延伸至代码模型、GUI 智能体和计算机应用层面，覆盖广度明显高于其他竞争对手。观察者网获悉，其中的公司E和F或是OpenAI和谷歌，这也暗示了智谱选择对标的能力边界和行业野心。

高研发投入支撑其技术快速迭代，GLM系列模型每3-6个月完成一次基座迭代。今年7月，智谱推出新一代旗舰模型GLM-4.5/4.6，首次实现在一个模型中原生融合推理、编码和智能体能力，模型立即在12项权威评测中综合排名取得国内第一、全球开源第一的效果。尤其是模型的Coding能力取得关键突破，在全球公认百万用户盲测的大模型竞技场Code Arena上，GLM与Anthropic、OpenAI的模型并列Coding全球第一，超越海外闭源模型谷歌Gemini和xai的Grok。

而另一方面，坚持做基座模型也是智谱内部的战略选择。

有接近智谱的人士也曾告诉观察者网，不同于行业内其他的选择，智谱坚持做基座模型是因为其内部认为比起卖模型，未来行业是买能力和服务为主的商业模式，这也意味着一旦在基座能力上掉队，所有的上层应用和商业模式都会成为空中楼阁。因此，当下的亏损，本质上是智谱为换取更高商业天花板而支付的“算力入场券”。

不做外包，只做“发动机”

既然智谱有着清晰的战略，在商业化增长上也实现了同比三倍的增速，那么在大模型淘汰赛加速到来的当下，智谱未来看点究竟在哪？上市之后智谱到底是续命还是迎来了新的发展契机？

招股书已经揭示了目前中国AI市场的答案：在美国，C端订阅（如OpenAI）是主流收入渠道；但在中国，B端才是真正的决胜场。

数据揭示了中美的巨大差异：2024年中国大语言模型市场规模约53亿元，其中机构客户贡献了47亿元，个人客户仅6亿元。

而展望2030年，企业级市场规模将达到904亿元，占比依然高达90%。这与OpenAI约75%收入来自消费者订阅形成了鲜明对比。

智谱看似“被迫”选择B端，实则是顺应了中国市场的支付能力结构——C端用户习惯免费，而央国企为代表的B端客户才有为“安全、可控、私有化”买单的刚性预算。

外界最大的质疑在于：做B端会不会沦为低毛利的“人力外包”？智谱50%-60%的毛利给出了否定答案。

值得注意的是，为了应对“模型贬值”的行业趋势，智谱正在加速推进API收入为主的Maas战略：将核心能力封装为标准化的API，从“卖一次性的项目”转向“卖源源不断的Token水流”。

一个直接的指标是token消耗量的爆发：从2022年的5亿到2025年6月的4.6万亿，短短两年多时间里，这一指标几乎以数量级的速度攀升。无论商业模式如何演进，持续放大的真实调用本身，已经说明大模型正在被大量嵌入具体工作和业务流程之中。

在企业服务之外，智谱在智能体（Agent）领域的布局也在近期找到了增长切口。

随着字节和中兴合作的豆包手机展现出强大的吸引力，各大手机厂商陷入了沦为“硬件管道”的普遍焦虑。在此背景下，智谱开源的AutoGLM（智能体）——一个能模拟人类操作手机的通用底座，恰好成为了手机厂商对抗互联网巨头的“Second Choice”（第二选择）。

观察者网获悉，字节接触的联想、vivo等手机厂商也在同步接洽智谱，智谱试图将自己嵌入到海量终端设备中，成为移动互联网存量市场中的那个“中立的技术盟友”。

截至2025年10月31日，智谱持有的现金及现金等价物、按公允价值计入损益计量的短期投资及可动用承诺银行融资合共为89.43亿元。对于智谱而言，这些储备足够让其在大模型淘汰赛中持续存活，但是面对大厂加码的投入和更激烈的竞争，智谱冲刺大模型第一股本质上是一次关键的“输血”，这笔资金将为智谱赢得更多的战略缓冲期，使其能熬过高投入、负现金流的研发期，直到更高毛利、更轻资产的API与Agent业务彻底跑通，实现自身的“造血”循环。

这也意味着，智谱目前的亏损更像是一个战略性投入而非烧钱无底洞的主动行为，而行业的发展空间确定性和其目前在B端打下的行业地位则会让智谱随着中国B端AI市场蛋糕进一步做大迎来爆发性的增长。