世界黄金协会发布《中国黄金市场月度评论》，其中提到，近期发布的增值税调整加速了金饰行业的整合，且目前已对金饰消费产生了一定负面影响，并可能在短期内继续冲击金饰销售。但该协会相信，此举将通过淘汰财务实力和产品竞争力较弱的门店，使得行业结构更合理、发展更健康，并促进市场回归对金饰“珠宝”属性的专注和创新。

世界黄金协会表示，11月，投资者对美联储12月降息的预期升温等因素推高了金价。以美元计价的伦敦LBMA午盘金价在11月上涨4.5%，以人民币计价的上海SHAUPM午盘金价上涨3%(图1)，人民币对美元升值以及国内需求的温和走弱限制了后者涨幅。2025年年初至今，人民币金价与美元金价回报率分别扩大至54%和61%。

图1：11月全球金价持续攀升

上海金SHAUPM午盘价和伦敦LBMA现货黄金午盘价的月度回报率*

增值税新政影响显现，上游实物黄金需求承压

作为中国上游实物黄金需求代表性指标的上海黄金交易所(SGE)黄金出库量11月环比下降32%至84吨(图2)，较去年同比下降15%，为2009年以来最疲弱的11月份表现。历史规律显示，10月后上游实物黄金需求通常会逐步回升，但今年11月却出现反常的疲软现象。这主要是由于金饰行业受到近期黄金市场增值税新政的显著影响，正如我们在“你问我答”中所详述的，税改推高了金饰成本，抑制了消费者购买，进而导致零售商补货意愿低迷。

相比之下，上海黄金交易所会员单位渠道的实物金条销售并不受此次增值税变动的影响，11月表现依然稳健，但仍不足以抵消金饰需求板块的疲软。我们认为投资需求的强劲动力来源于：此前带有投资目的的金饰消费者转向金条与金币，因为购买金饰现在需面临额外税负；地缘政治风险升温以及A股回调双双推升避险需求；金价持续走强；中国人民银行持续的购金公告。

图2：11月上游实物黄金需求走弱

上海黄金交易所的月度出库量*

中国投资者持续快速购入黄金ETF

11月，中国市场黄金ETF吸引资金约160亿元人民币(约合22亿美元，17吨)，实现连续第三个月流入，且远高于2024年月均26亿元人民币的水平。当月，中国市场黄金ETF资产管理总规模月环比增长10%，达到2,310亿元人民币(约合290亿美元)，其持仓量当月增长7%至244吨，以金额和吨位计均刷新月末记录(图3)。我们认为，推动黄金ETF投资需求增强的因素与上述支撑实物金条销售的因素相类似。

图3：11月中国黄金ETF需求保持高位

中国市场黄金ETF月度需求量及月末持仓量*

11月，上海期货交易所黄金期货日均交易量环比下降29%，至每日461吨，主要原因在于金价波动率降低。尽管交易量回落，但仍远高于2024年302吨的日均水平(图4)。2025年迄今为止，黄金期货日均交易量为463吨，显著高于2020年至2024年间216吨/日的五年平均水平。

图4：黄金期货交易量月环比回落但仍处高位

上海期货交易所黄金期货日均交易量与金价月度波动率*

中国官方黄金储备进一步增加

中国人民银行宣布11月购入黄金约0.9吨(图5)，推动总储备量达到2,305吨。年初迄今为止，中国央行已报告增持黄金26吨，使黄金在其外汇储备总额中的占比从去年12月的5.5%升至今年11月的8.3% - 主要受益于持续的购金和金价上涨的推动。

图5：中国人民银行连续13个月报告购金

中国人民银行官方黄金储备及其在外汇储备总额中的占比*

10月黄金进口量下降

10月，中国净进口黄金约36吨(图6)，月环比减少57吨，年同比减少43吨。2025年国庆节和中秋节叠加的八天长假导致工作日减少，是抑制黄金进口的关键因素。此外，11月有一半时间上海-伦敦金价价差为负，进一步削弱了进口商的积极性。而今年以来金饰板块的整体疲软态势，也导致黄金进口量低于往年同期水平。

图6：10月黄金进口量大幅下降

不同贸易方式下的7108黄金净进口量*