（来源：Eric有话说）

存储巨头美光拉开半导体三季报帷幕。美光本季度按财年时间是FY26Q1，按实际时间对应2025年9/10/11月。

美光FY26Q1财报：

• 营收136.4亿美元，同比增长57%，环比增长21%，高于市场一致预期的129.2亿美元；预计FY26Q2营收187亿美元，同比增长132%，环比增长37%；

• GAAP毛利率56%，同比提升17.6个百分点，环比增长11.3个百分点；预计FY26Q2毛利率67%，环比增长11个百分点（远超此前GAAP毛利率巅峰FY18Q4的61%）；

• GAAP经营利润61.4亿美元，环比增长68%，经营利润率45%（远超此前GAAP经营利润巅峰FY18Q4的43亿美元）；

• 经营现金流84.1亿美元，环比增长47%（远超此前经营现金流巅峰FY18Q4的52亿美元）；

• GAAP净利润52.4亿美元，环比增长64%，高于市场一致预期的43.3亿美元；NonGAAP净利润54.8亿美元，环比增长58%，高于市场一致预期的45.7亿美元；预计FY26Q2 GAAP净利润93.4亿美元，环比增长78%，NonGAAP净利润96.8亿美元，环比增长77%（远超此前GAAP净利润巅峰FY18Q4的43.3亿美元）；

• 本季度回购3亿美元；公司80%员工使用AI工具，约30%代码是由AI参与完成；

分业务：

DRAM营收100.4亿美元，同比增长57%，连续9个季度增长，环比增长12%，营收占比74%；DRAM bit出货量环比微增，ASP环比增长20%；

NAND营收24.5亿美元，同比增长9%，重返增长，环比增长9%，营收占比降至历史极低值18%；NAND bit出货量环比增长中高个位数，ASP环比增长mid-teens%；

分市场：

• 以云计算客户DRAM、整体数据中心HBM为代表的CMBU业务营收52.8亿美元，同比增长100%，环比增长16%，营收占比39%，毛利率66%，环比提升7个百分点。

• 以OEM客户数据中心DRAM、整体数据中心NAND为代表的CDBU业务营收23.8亿美元，同比增长4%，环比增长51%，营收占比17%，毛利率51%，环比提升10个百分点。

• 以手机/PC DRAM、NAND为代表的MCBU业务营收42.6亿美元，同比增长63%，环比增长13%，营收占比31%，毛利率54%，环比提升18个百分点。

• 以汽车/工业/消费DRAM、NAND为代表的AEBU业务营收17.2亿美元，同比增长49%，环比增长20%，营收占比13%，毛利率45%，环比提升14个百分点。

• 预计2025年服务器出货同比增长high-teens%（上调），2026年服务器需求会持续强劲；公司主要数据中心产品包括HBM、高密度D5/LP5以及数据中心SSD这三大类；美光服务器LPDRAM的功耗是DDR DRAM模组的1/3；本季度送样192GB LP SOCAMM2产品；本季度数据中心NAND营收超10亿美元，数据中心SSD需求强劲，美光首发PCIe Gen6 SSD，目前在hyperscalers客户验证；在主流存储中G9 NAND SSD产品需求强劲，在大容量存储中QLC 122TB/245TB G9 SSD在多家hyperscalers客户验证；

• 本季度HBM营收环比增长再创新高（超20亿美元），对比之下SK海力士Q3 HBM营收约52亿美元；管理层表示2026年HBM营收将由HBM3E和HBM4共同构成，预计2026年HBM营收将同比大幅增长，但不会给具体指引；

• 产品层面，2026年HBM产能已经售罄，量、价已锁定，不会像此前D5那种价格可以随行就市；HBM4（逻辑Die自研，1-beta节点）将于2026Q2出货，良率提升速度预计比HBM3E更快；2027年量产的HBM4E逻辑Die宣布与台积电合作，可做定制化，定制版毛利率高于标准品，目前定制版客户兴趣较大；预计2025年HBM TAM超350亿美元（不变），到2028年增长至1000亿美元（上调），提前2年实现1000亿美元里程碑，2028年HBM TAM将超过2024年整个DRAM TAM，但管理层这次并不提供20%+的具体市场份额目标；

• 预计2025年PC出货同比增长高个位数（上调）；预计2026年内存供应受限影响PC出货；美光完成多家16Gb 1-gamma D5和G9 PCIe Gen4 QLC SSD客户验证；预计2025年智能手机出货同比增长低个位数（不变）；手机DRAM用量持续提升，本季度59%旗舰手机搭载12GB以上DRAM；本季度基于1-gamma工艺的16Gb LPD6产品、24Gb LP5X产品开始送样；在消费电子市场，内存和存储需求可能会受到价格上涨影响，手机和PC客户可能会调整产品组合以应对供应问题；

• 本季度工业需求复苏，汽车业务design wins数十亿美元，D4/LP4产品需求强劲，6月份宣布的弗吉尼亚Fab扩产计划支撑工业客户D4/LP4需求；

会议纪要重点：

• 预计2025年DRAM bit需求增长low-20%s（上调），NAND bit需求增长high-teens%（上调）；预计2026年美光DRAM/NAND bit出货皆同比增长20%；

• 预计DRAM、NAND供不应求持续至2026年以后（上调）；产能主要受限于洁净室，而不是设备；预计2026年NAND产能增长主要靠G9 QLC节点，FY26末G9将成为QLC NAND最大节点；DRAM产能增长主要靠扩产：爱达荷ID1预计2027年年中DRAM量产；ID2 2026年开工，量产时间在2028年；日本Fab扩建洁净室；纽约州Fab计划2026年初动工，2030年开始量产；新加坡HBM封测工厂预计2027年量产；印度封测厂已启动试产，将于2026年量产；

• 上调FY26 capex指引至200亿美元（上季度是180亿美元），大部分与HBM及其他DRAM相关；

• 正在与几家关键客户商讨涉及DRAM和NAND的多年期合同，这些合同与以往的LTA截然不同，包含具体的承诺和更强有力的合同结构，由于公司只能满足部分需求 (50%-67%)，在管理合同讨论时必须考虑整体供应能力；

• 本季度DIO 126天，其中DRAM DIO低于120天；不提供FQ2以后的毛利率指引，但鉴于市场环境持续向好，相信毛利率还有上升空间，DRAM和NAND毛利率都会上升，只不过在如此高的毛利率水平上 (68%)，不会像之前那么陡峭上升；

• 目前美光新增的前道扩产重点放在1-gamma节点的主流DRAM，这部分更多服务于整体DRAM bit增长与成本曲线，本身并非直接对应HBM的新增供给；更直接的HBM扩产路径在于：随着原本运行在1-beta节点上的部分非HBM DRAM逐步迁移到1-gamma节点，释放出来的1-beta产能与资源可以重新分配，用于支撑HBM所需的前道DRAM晶圆供给；

总的来说，美光这份财报大超预期，尤其指引更是宣告2026年将真正迎来美股AI半导体业绩爆发期，今年的还只是开胃菜。

之前曾提到，鉴于目前美光估值逻辑已经从周期股切换到成长股，市场需要更多关于HBM市场TAM上调的积极信号，管理层这次终于给了TAM提前两年突破1000亿美元大关的指引。长期看，美光的核心增长支柱还是HBM、高密度D5/LP5、数据中心SSD三大业务，但短期看，非HBM业务的利润率已经在涨价潮的提振下，大幅跑赢了HBM业务。

如果非要很乐观去单独拍HBM业务估值：2025年HBM TAM 350亿美元，美光市占率取25%（counterpoint 25Q1），意味着接近88亿美元营收，净利润率取30%（CNBU业务OPM 43%），就意味着26.4亿美元净利润，根据官方给出的2024-2028年HBM TAM CAGR 40%+指引，PEG取1就意味着40倍PE，结合下来就是HBM业务对应约1050亿美元估值，是现在美光市值的75%。当然这种计算也只是个乐子。

在官方HBM TAM指引更新后，假设美光2028年HBM市占率仍保持25%，净利润率取30%%对应75亿美元净利润，PEG取1就意味着40倍PE，结合下来就是HBM业务对应约3000亿美元估值。可惜管理层这次不敢给出HBM 25%市占率的指引。