来源：健识局

11月25日，心通医疗发布了交易通函，拟以估值6.8亿美元、“零现金”换股方式全资收购微创心律管理有限公司（CRM）。这起港股市场上心脏医疗器械领域最大并购案有了实质性进展。

心通医疗的优势板块是导管主动脉瓣置换术（TAVI）系列产品，而微创心律则以除颤仪、起搏器等植入式设备为主。交易完成后，心通医疗的业务范围将从TAVI领域拓展至“结构性心脏病+心律管理+心衰管理”综合平台，合并营收有望突破20亿元人民币，跻身行业前列。

面对这笔1+1大于2 的交易，市场却出现了有趣的分化：乐观者看好其切入心衰蓝海、打开长期天花板的潜力；谨慎者则担忧业务整合难度与短期盈利压力。

分歧背后的核心在于：如何为业务结构与增长逻辑已彻底重塑的“新心通”进行合理定价？毕竟全球范围内，也很少有合并后的心通医疗这样，在心脏领域的全面服务能力的公司。传统估值框架已经面临挑战。

借助可量化的协同效益、清晰的盈利拐点、以及心衰管线带来的增长跃迁三个维度，才能系统梳理其价值重估的内在逻辑。

价值重估：

从财务优化到增长范式演进

先说结论，心通医疗收购CRM，绝不仅是收入规模的单纯叠加，而是业务结构重塑、运营效率提升、财务报表改善三位一体的系统性变革。合并后的“新心通”价值会分阶段逐步释放，而且各阶段之间还有协同增强的效应。

第一阶段是短期价值，1-2年之内心通医疗会经历财务重构与资本结构优化。

最直接的就是财务报表质量提升。根据微创医疗此前发布的财报，去年CRM净亏损约3000万美元。但据笔者获悉，这其中受非经营性项目的拖累较大，剔除大额财务成本后，实际经营亏损仅为净亏损的三分之一。

单就经营活动现金流的表现来看，CRM的实际经营状况已接近盈亏平衡点：2025年上半年，CRM业务的EBITDA已经转正，下半年净亏损层面更会因为大部分非经营性支出的消除而大幅收窄。

无独有偶，心通医疗亦在2025年上半年实现了EBITDA转正。据悉，双方合并后，将在2027年彻底实现扭亏为盈。

另外就是资本结构的重塑。资深投资人士告诉健识局，交易完成后，新实体的资产负债率将大幅优化。据悉，今年下半年，CRM高达1.6亿美元的可转债已通过银行贷款置换完毕；移除了优先股、可转债及回购义务之后，CRM的财务结构会有很大的改善，不仅降低财务风险，更为后续发展预留了足够空间。

具体而言，优化后的资产负债表能让公司在新产品研发、市场拓展等关键环节有更强的能力调配资金，也为其在未来潜在的心衰领域BD创造了有利条件。

第二阶段是在财务整合完成之后，展现新公司的中期价值，在未来两到三年内通过业务层面的深度协同，释放经营效率，发挥"乘数效应"。

首先体现在供应链协同上。供应链协同是提升毛利率、应对集采压力的关键环节。合并后，双方在中国、法国、意大利、多米尼加等国的生产基地布局将得到优化，不仅能有效增强供应链抵御地缘政治风险的能力，也为心通产品的海外生产奠定了基础。

其次显而易见的是，双方合并必然带来明显的规模效应和成本节降。一方面采购量的合并必然会提升对上游原材料的议价能力，减少对单一供应商的依赖。另一方面，通过将一些此前外包的项目，合作转为内部生产，也将带来生产端颇为具体的节约。

还有就是渠道网络的协同。CRM在全球，尤其是欧洲市场深耕多年，其成熟的销售网络为心通产品出海提供了“即插即用”的通道。

事实上，部分协同效应已经提前显现：自心通在2024年启动和CRM的合作以来，TAVI产品在欧洲的植入量增长明显提速，根据心通2025年中期报告，其海外收入同比提升235%，这也印证了CRM渠道的即时赋能效果。

基于之前的合作效果，我们相信在合并后，CRM渠道能够更加直接地帮助心通快速打开新的国家市场，及推动存量市场的销量进一步攀升。

根据心通过此前发布的新闻，其在欧洲地区的TAVI销售已经达到约300台。我们认为，在此基础上，叠加CRM的渠道赋能，心通有望继续实现每年数倍的高速增长。

渠道协同的价值不仅在于市场“接入”，更在于商业模式的优化。在心通海外拓展初期，部分市场为求稳妥，采用第三方代理模式；合并后，将逐步转为直销，提升销售效率的同时，直接改善利润水平，实现“量利齐升”。

通过共享销售团队、物流网络与市场资源这些动作，预计2026年新的心通医疗销售费用率将在原有基础上继续下降。对于净利润率通常在10%-15%的医疗器械行业而言，这一改善对利润的贡献相当可观。

战略愿景升维：

从TAVI龙头到心衰平台的关键跃迁

第三阶段才是新的心通医疗最值得期待的：3年之后增长动能与估值逻辑重构，实现长期价值，也是此次并购的战略意义所在。

行业专家预测，随着TAVI集采后逐步进入稳态，公司现有业务预计将保持双位数的稳健增长。这一增速在成熟市场中表现良好，但也就框死了可见的增长边界。

很多投资者认为，心通此次并购，是为了直接嫁接CRM积淀多年的存量高壁垒管线，这固然是一部分原因，但绝非全部。

事实上，本次并购真正核心的价值在于，心通得以切入心力衰竭这一患者基数庞大、但器械治疗渗透率极低的黄金赛道。有机会从“稳态增长”到“高速跃迁”。

全球心衰患者群体巨大，中国、美国、欧洲分别约1400万人，670万人，1500万人，且伴随老龄化趋势，2030年全球心衰相关医疗成本预计将增至700亿美元，市场空间广阔。

基于双方在技术积累上的协同效应，合并后的新心通，是全球少数有望打造“全链条心衰管理平台”的实体之一。

在治疗端，有心通医疗在结构性心脏病介入领域具备全球领先的技术，覆盖经导管瓣膜置换、左心耳封堵、及血流动力学调控及急性心衰支持。

在监测端，有CRM在植入式传感技术、云平台与AI算法上的优势，其产品可持续捕获心衰生物标志物，并结合其覆盖中、欧、美的云平台和成熟的AI诊断算法，实现疾病的早期发现、持续监测和风险预测。

业内资深人士告诉健识局，双方目前已经规划了覆盖心衰全周期的9款产品管线。其中，进展最快的产品2026年即可在国内获批，如此行动力，体现了双方进军心衰的决心和效率。

据业内人士估算，合并后，心通心衰管线在未来十年的CAGR将超过120%。其与公司现有业务形成的叠加效应并非简单加总，更能通过技术溢出与渠道共享产生协同放大，推动心通整体增速明显提升，超出行业平均水平。

新的增长动能确立后，心通医疗的营收结构也会有明显优化。心衰业务的贡献将随时间显著增强。未来3-5年，伴随高附加值产品规模化放量，预计公司整体年增长率有望进一步跃升；而笔者估算，放眼5-8年，心衰业务收入占比预计或达到近四分之一，将成长为心通医疗重要的支柱板块。

这意味着心通医疗的增长引擎将从单一驱动转变为“基本盘+新动能”的双轮驱动，收入结构实现质变。

医疗器械行业易受政策与技术变革的周期性影响。通过布局心衰这一潜力赛道，公司能有效平滑单一领域的波动，为长期稳定增长构筑坚实基础。

对资本市场来说，心通医疗的盈利路径趋于清晰——预计在2027年实现盈亏平衡，其估值锚也有望从侧重收入的市销率（PS），逐步切换至更全面反映盈利能力的市盈率（PE）体系。

这一转变不仅是估值方法的更替，更代表了市场对其增长质量认可的提升。历史经验表明，成功实现这一转换的医疗器械公司，通常能够获得20%-30%的估值溢价。

当前，中国结构性心脏病行业正经历深刻变局。随着集采从区域试点迈向全国联动，依赖单一产品、聚焦本土市场的传统增长模式已触及天花板。在此背景下，心通医疗对CRM的并购，是一次向“心衰全流程管理平台”跃迁的必然选择。

此次并购所驱动的价值重估，并非一次性事件，而是一个持续验证、逐步释放的进程：短期的财务优化与债务减轻是可量化的第一步；中期的运营协同与效率提升具备清晰的执行路径；长期的增长动能转换则有着扎实的产品管线支撑。

这一进程具备高度可验证性，跟踪几个关键指标就能评估整合成效：财务与销售费用率的变动、心衰产品的临床与上市进展、以及整体营收的增长曲线。

最为重要的是，此次价值重估根植于业务基本面的切实改善。通过扎实的运营整合与战略执行，心通医疗有望成功实现从“TAVI公司”向“心衰全流程管理平台”的转型。若能成功实现这一转型，公司将打开全新的价值空间。

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