从以扩大投资规模为导向的加法式增长，转向投资于人和投资于物相结合的乘法式发展。

投资于人与投资于物的关系，正成为理解“十五五”期间经济增长逻辑的重要线索。这一转型体现为，从以扩大投资规模为导向的加法式增长，转向投资于人和投资于物相结合的乘法式发展，根本目标是推动全要素生产率的持续提升。实现乘法效应可以聚焦三条路径：以新质生产力为抓手，推动先进物质资本与高素质人力资本的高阶匹配；将人力资本投资重心转向质量提升，以“质量红利”延长人口红利；建立同步投入机制，确保物质资本与人力资本在时序和结构上协同共振。

投资于人和投资于物的四象限结构

投资于人的理念早已在实践中生根。从2023年中央财经委员会提出要将投资于物与投资于人紧密结合，2025年政府工作报告明确其宏观政策地位，再到“十五五”规划建议将两者并列写入，投资政策逻辑正在发生转变。这不仅是对财政和产业政策的优化完善，更是对增长方式的系统重塑，迈向由人力资本与物质资本协同驱动的新发展范式。

从经济学原理来看，经典的柯布-道格拉斯生产函数Y=AKαL1α为理解两类投资的关系提供了理论基础。在工业经济时代，A代表全要素生产率（TFP），K代表资本，L代表劳动力。进入数字经济时代，K与L的内涵进一步扩展。K的增长不只是厂房机器与基础设施的简单累积，而是包括制造业升级投资、数字基础设施投入、数据要素配置以及智能化设备等广义资本形态。L的增长也从劳动力规模的线性增加，拓展涵盖至技能水平、健康状况、教育质量、创新能力等多维度。

基于此，我们可以构建一个以K和L为轴的四象限框架，用以刻画不同的发展模式。“十五五”期间投资于物和投资于人紧密结合，正是将经济运行从第二象限的“高K低L”模式，迁移至第一象限的“高K高L”新质生产力模式，不仅要追加投入，关键更在于重构投资顺序与配比结构。顺序错配可能导致高杠杆与低效率并存，结构错配可能导致人与物无法形成乘数效应。因此，投资于人、投资于物的核心在于通过政策与市场机制把K和L从加法关系变成乘法关系，以K×L提升全要素生产率。

路径一：发展新质生产力，实现“物的升级”与“人的升级”相乘

从投资于物的角度看，关键在于投得更有效。“十五五”规划建议提出“扩大有效投资”，是在保持合理投资增速的同时，显著提升投资效益。未来具有高回报潜力的资本，是那些具备技术外溢效应、规模可扩展性与跨行业赋能能力的高溢价资本，如人工智能模型与数据资源、先进算力基础设施、工业互联网平台、绿色低碳装备、柔性智能制造体系等。这类资本不仅自身回报率高，更能全面提升社会生产效率。因此，在维持必要基础设施投入、推动传统产能提质升级的基础上，财政支出与政府引导基金将把社会资金引向新质生产力的发展方向。

从投资于人的角度看，核心在于通过人的能力提升撬动经济与社会发展。无论是壮大技能型劳动者队伍，还是培育高层次创新人才，本质都是通过“人的升级”驱动经济结构优化与创新动能增长。在技能培训层面，深化产教融合、扩大高质量实训资源供给、推动技能等级与岗位需求精准对接，使更多劳动者掌握适应智能制造、现代服务业与数字经济的实战能力，为产业链升级与生产方式转型提供扎实的技能底座。在高等教育层面，优化学科布局、促进交叉融合、加强创新型人才培养，提升高校面向前沿技术与未来产业的人才供给质量，实现科研供给与产业创新的紧密联动。

在新质生产力的语境下，技术突破将沿着供应链、产业链与价值链同步扩散。一项关键技术的突破将迅速渗透至整个产业生态，形成“物的升级×人的升级”的乘数效应，从而系统性提升TFP，推高资本回报率，推动高质量发展实现从“点突破”到“链提升”“面扩散”的演进。这一进程已不止于理论推演，更在新质生产力股票指数的实际表现中得到印证。新质生产力动能正在加速显化，成为未来投资于物与投资于人协同发力的关键抓手，并将持续助推全要素生产率与资本回报率上行。

路径二：释放“质量红利”，以人力资本升级延长人口红利

投资于人的核心是在庞大的劳动力基础上进一步培育人力资本，使人口红利顺利转化为质量红利和人才红利。改革开放以来，中国人口红利的充分释放推动了经济高速增长。但随着人口进入高质量发展的新阶段，劳动力数量的扩张已不再是主要驱动力。据测算，2009~2023年间，中国劳动力质量提升对经济增长的贡献已显著高于劳动力数量变化的贡献，其中劳动力质量提升推动经济增长0.78个百分点，相比而言劳动力数量变化则带来0.09个百分点的经济增速的变化。未来，人力资本升级将成为释放人才红利的关键。在这一过程中，更具技能的劳动者能够更快掌握数字化工具、自动化设备和新型工艺，并在岗位上推动流程优化、工艺改进和产品迭代。其结果体现在企业层面：生产环节冗余减少、运营效率提升、产品结构由中低端向高附加值方向升级，进而改善企业盈利能力并提高经济整体的资本回报率。

从创新视角看，加大人力资本投资能够扩大高知识、高技能人才供给，为企业创新提供更加匹配的劳动力结构。张亮等（2024）用2003年高校扩招这一外生冲击对制造业企业进行检验，发现扩招带来的高学历劳动力增长显著提升了企业的创新活动和创新质量。2024年中国高等院校入学率已达到77%，大幅高于世界平均水平的44%。未来培养更高知识密度和更强创新能力的人才，将成为人力资本投资的重点，也与高质量发展的产业需求更为契合。“强基计划”等基础学科拔尖创新人才培养稳步推进，还围绕人工智能、集成电路和生命科学等前沿领域推进国家学院试点建设，探索产教融合、科教融汇。自2020年起，硕士和博士研究生规模持续扩大，也为“十五五”时期人才红利的进一步释放奠定基础。同时，随着经济结构升级，对劳动者技能结构和适应能力的要求不断提高，构建覆盖全生命周期的职业技能培训体系，将成为支撑高质量就业与创新驱动的重要制度保障。

路径三：建立同步机制，确保物质资本与人力资本协同共振

理论上，物质资本K与人力资本L在生产函数中存在一定替代性，从静态等式出发，似乎只要其中一项增长足够快，另一项稍弱一些也不妨碍产出提升。然而，从动态与可持续增长的视角来看，这种理解并不成立，因为K、L与TFP在中长期会通过技术吸收、结构调整和产业升级相互影响。当劳动力技能升级能够与产业技术含量同步提升时，资本投入便能在更高效率的轨道上运转，从而带动生产率实质上升。同样，资本积累若能够面向技术前沿和未来产业布局，人力资本提升也能在适配的岗位和场景中转化为更大的价值。由此，“人”和“物”得以协同提升，全要素生产率的潜在乘数效应才能充分发挥。

同时推进投资于物与投资于人能够形成显著的互补效应，产生事半功倍的增长动能。物质资本和人力资本并非孤立投入，而是深度互为条件、互为放大器。一方面，面向先进制造业、数字基础设施、绿色能源等高质量领域的资本投入，将推动产业技能需求升级，从而倒逼职业教育体系完善、技术工人培养加速，使人力资本体系向更高质量跃升。另一方面，人力资本的加快积累提高了技术采用效率、创新能力和组织管理能力，使单位资本的产出率提升，进而提高全要素生产率，带动经济增长并形成对高质量资本投入的继续拉动。

换言之，“物”为“人”的成长提供了技术和场景基础，“人”则通过提高吸收能力和创新能力，提升“物”的回报率。只有在两类投资同步推进、形成互补时，资本才能进入回报率更高的应用场景，劳动力也能充分发挥技能优势，最终形成生产率持续提升、资本回报稳健、经济高质量增长的良性循环。

（程实系工银国际首席经济学家，徐婕系工银国际高级经济学家，尹学钰系工银国际经济学家）