作者：李彦蓉

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引言：被宏观光环掩盖的投资者

在今天这个信息密度几乎爆炸的时代，投资者所面对的最大风险，也许不是经济本身的波动，而是市场噪音——短线交易、情绪价格和算法驱动的层层叠加，往往淹没了真正属于企业价值的信号。

正因如此，我们比任何时候都更需要回到投资的本源，重新理解什么是长期、什么是价值、什么是常识。而在这一点上，凯恩斯的洞见显得格外珍贵。

在大众印象中，凯恩斯是提出宏观经济学的思想巨匠。然而，对于投资人来说，他还是一位被长期低估的价值投资先驱——一个不仅写下理论，更在市场中亲身实践的投资者，也正因如此，他的名字才能在价值投资者之间产生跨越时代的共鸣。

沃伦·巴菲特就十分推崇凯恩斯，他曾多次在致股东信和股东大会中引用凯恩斯，从哲学、心理学到投资方法，几乎覆盖他价值体系的每一个关键点。他最推崇的，是凯恩斯在错误中反思、在混沌中追求常识正确的勇气。他写道：“凯恩斯指出了我的问题——困难不在于接受新思想，而在于摆脱旧观念。”（1983年致股东信）

在巴菲特看来，凯恩斯的伟大不仅在宏观理论，而在于他用真实的资金管理实践完成了一次思想革命——从投机到投资的彻底转身。这种影响在芒格那里也清晰可辨，他承认自己深受凯恩斯的启发：“我的灵感同样来自凯恩斯——粗略的正确好过精确的错误。”（2003年《论学院派经济学》演讲）

当巴芒重读凯恩斯，他们看到的不是抽象模型，而是一个投资者在与人性角逐的过程。

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凯恩斯的转身：从投机到投资

20世纪20年代，初涉投资的凯恩斯信奉“自上而下”的宏观趋势交易。他利用杠杆，大胆押注汇率、大宗商品期货，试图通过对经济周期的预测来获利。然而，市场给了他沉重的打击：在1920-1921年和1928-1929年的市场剧烈波动中，他两次遭遇爆仓，几乎损失殆尽。

不断遭遇的失败让他意识到：预测经济趋势容易，预测市场情绪则几乎不可能。到了30年代，他完成了一次根本性的投资哲学转向。他从追逐价格波动，转为专注企业质量、管理层可信度与长期复利。在1934年8月15日写给F.C.Scott的信中，凯恩斯阐述了自己新的原则：

“应当将大部分资金投入自己了解的企业和完全信任的管理层……将资金分散到自己知之甚少且没有特别理由信任的一大堆公司上以控制风险的做法是错误的。在任何时候，我个人认为，有资格充分信任的企业很少超过两三家。”

这是价值投资的语言，比格雷厄姆还要早。在此后的二十五年里，他为剑桥国王学院管理基金，他的投资组合高度集中，前七八只股票的仓位常常超过总资产的半数。他偏爱资本雄厚、管理层可靠、派息稳定的大型企业。从1931年到1947年，该基金在凯恩斯管理期间取得了年化收益率约16-17%的成效，在战时动荡的情况下远远跑赢同期英国股指。

由此，凯恩斯完成了由投机向价值投资的根本性转身，他以亲身经历向我们昭示：真正的投资，不是预测未来，而是选择理解并愿意长期托付的企业。

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巴菲特的注解：在凯恩斯身上看到自己

巴菲特对凯恩斯的推崇贯穿其投资生涯。他不仅频繁引用凯恩斯思想，更把凯恩斯的转向视作自己投资观演进的一面镜子。

早在1983年的致股东信中，他说：“凯恩斯指出了我的问题：困难不在于接受新思想，而在于摆脱旧观念。”这句反省既是对自己早年追逐“便宜股”的告别，也是对凯恩斯三十年代转向的呼应。

三年后，他在1986年的致股东信中再次引用凯恩斯：“我宁要模糊的正确，也不要精确的错误。”这句话后来成为伯克希尔决策哲学的核心。它提醒投资者：世界本就不精确，真正的能力是容忍模糊但坚持常识。

1989年，他在股东大会上说：“最值得一读的实用主义经济学家是凯恩斯……阅读凯恩斯会让你在证券和市场方面变得更聪明。”并推荐《劝说集》（Essays in Persuasion）作为理解市场心理的入门。

1991年，他在致股东信中引用凯恩斯信件，强调集中投资的重要：“将大部分资金投入自己了解的企业和完全信任的管理层之上。”巴菲特补充说，这是投资中最难却最正确的决策。

1994年的股东大会上，他盛赞凯恩斯《通论》第12章：“凯恩斯的《就业、利息和货币通论》中有一章(第12章)是关于市场、市场的心理学、市场参与者的行为等内容。除了本·格雷厄姆的《聪明投资者》的第8章和第20章之外，我认为要说什么书包含的智慧最多，就数《通论》的这一章了….虽然起点有很大的不同，但格雷厄姆和凯恩斯几乎在同一个时间得出了相同的结论，在1930年代，他们在什么是最明智的投资方法上殊途同归。虽然在多元化方面有分歧，但凯恩斯对多元化的信心远远小于格雷厄姆。

我认为，在1920年代，凯恩斯从一个错误的理论开始，这个理论实质上是在试图预测企业和市场的周期。到1930年代，他转而研究对企业基本面的分析，而且取得很大的成就。与此同时，格雷厄姆也在写他的第一稿。我想珍妮特·洛尔(Janet Lowe)在她的即将上市的格雷厄姆的传记里写到格雷厄姆和凯恩斯曾有通信，所以我建议你们读一下这本书《格雷厄姆论价值投资》。还有凯恩斯写给他的人寿保险公司的共同受托人以及同事的一些信件，你们会发现很有意思。”

在2011年至2022年的多次股东大会上，巴菲特再次引用第12章：“当企业是稳定的主流而投机者只是泡沫时，投机者无害；但当投机成为汹涌潮流而企业沦为泡沫，危害极大。”他借此提醒投资者警惕当代市场的“选美比赛”逻辑——价格变成了情绪，而不是价值的折射。

在巴菲特的叙述中，凯恩斯不仅是早期价值投资者，更像是伯克希尔思想谱系未被点明的指引者。

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芒格的共鸣：理性与人性之间

相比巴菲特多次系统引用凯恩斯，芒格对凯恩斯的推崇更像是一种“心智上的亲近”。在谈到影响自己的经济思想时，他总会把凯恩斯放在重要的位置。

芒格曾说：“亚当·斯密之后，经济学领域也诞生了许多伟大的作家，比如凯恩斯。我总是喜欢引用他说过的妙语，他对我的生活有很大的启发。”（2003年《论学院派经济学》演讲）

其中对他影响最大的一句，是凯恩斯那句被他反复引用的判断原则：“粗略的正确好过精确的错误。”芒格认为，投资中最重要的是抓住方向，而不是追求过度精密的模型；要在不确定中坚持常识，而不是被数字的幻象牵着走。

当谈及凯恩斯的人生选择时，芒格也以特有的方式表达了敬意：“凯恩斯通过为他的大学赚钱和为国家服务来赎回他的‘罪’……我们热爱为那些早就信任我们的人赚钱。”

在芒格看来，凯恩斯并非只是宏观理论的奠基者，而是一位真正把思想落到实践、并在市场中不断修正自己的投资者。他的自我反思能力、对市场行为的理解，以及对常识的坚持，都让芒格感到共鸣。简而言之，芒格推崇的不是凯恩斯的宏观理论，而是他作为投资者的清醒与勇气。

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当代回响：回到价值投资的起点

这种影响并没有停留在巴菲特和芒格那里。在当代价值投资者中，李录同样将凯恩斯视为一位被低估的实践者。他说过：“对价值投资的理论和实践做出巨大贡献的是经济学家凯恩斯……但是很少有人知道凯恩斯也是一位优秀的价值投资人……在这样的背景下创造出的业绩更具意义。”

李录特别强调，在战时英国那样的极端环境下仍能取得长期稳定的回报，说明凯恩斯所坚持的投资原则具有惊人的韧性；而他比格雷厄姆更早提出的集中投资、重视管理层与企业质量的理念，也成为后来巴菲特与芒格投资体系的基础。从这个意义上看，凯恩斯的投资之路不仅是一段个人经历，更是一场心智革命：从预测世界到理解企业，从投机的聪明到投资的智慧。

在巴菲特和芒格眼中，真正值得敬佩的，不是宏观模型，而是凯恩斯敢于对既有观念进行彻底清理和重建的勇气。这种自我修正的力量，也贯穿凯恩斯对市场心理的洞察。

在今天这个充满噪音、短线诱惑不断放大的时代，重读凯恩斯，也许正是回到理性起点的方法。“我们宁要模糊的正确，也不要精确的错误。”这句穿越近百年的智慧，依然是价值投资最闪亮的底色。