（来源：现代商业银行杂志）

文｜方正证券董事、投资顾问业务主管 张磊

　　前两年，在股市持续调整的环境下，纯债固收产品业绩表现亮眼。经济弱修复与货币政策宽松推动了债券市场连续多年的牛市行情。2023年，中长期纯债基金收益率的平均值为3.63%；2024年，中长期纯债基金平均收益率达到了4.60%，一些以投资利率债为主的利率债基金年度收益率达到10%以上。

　　风水轮流转，进入2025年以来，债券类资产收益率不断走低，股债跷跷板效应不断上演，权益类市场火热，股票型产品业绩亮眼。更多追求稳健收益的投资人开始把目光聚焦于“固收+”策略产品，希望在获取基础稳健收益的基础之上，将一部分资金投资于风险较高但收益也更高的资产，比如可转债、股票、量化策略、商品等资产，以期获得更高的收益。因此，可以说“固收+”策略的主要逻辑是在控制整体风险及回撤的前提下，实现“攻守兼备”的投资目标。

　　在“固收+”策略下，债券市场依然是决定总体收益目标的重要资产，尤其是对于一些追求绝对收益目标的“固收+”策略，债券部分的收益是决定“+”策略的前提与基础。在低利率环境下，纯债固收产品的预期收益率进一步下降，将是大资产管理市场的新常态。与银行存款利率下调一样，个人投资者需要接受与适应固收类产品业绩比较基准的不断下调。

　　固收类产品是老百姓个人理财的基本盘。比如，银行理财合计31万亿元的管理规模，固收类产品就占了97%以上。同时，债券资产是“固收+”组合总收益的“压舱石”。本文首先分享我们对下半年债券市场的一些研判与固收类产品的投资思路。接着，本文将聚焦“固收+”策略与资产的选择。

债券市场展望：牛市未止，利率债交易增厚收益

　　对于下半年的债券市场走势，本文从以下三个方面进行研判。

　　研判一：从未来较长的时间维度来看，经济基本面与宽货币双重驱动，债券牛市周期尚未结束。

　　2025年以来，中美经济博弈进入“硬脱钩”阶段，脱钩是一个长期的过程。5月12日，中美达成了关税协议，协议内容大超市场预期，关税水平显著下降。目前美国对中国征收的关税约为30%，处于一个可贸易状态的水平。从下半年来看，有利于减轻企业的出口压力，提升经济增长的稳定性。但从更长的时间来看，毫无疑问会对出口及经济产生拖累效应。预计“超常规的逆周期调节政策”能够部分对冲经济下行压力。预计经济增速仍处于弱复苏的过程中，叠加价格疲软走势，中国未来利率中枢下行周期仍未结束。

　　债牛的第二个驱动因素是宽松的货币政策周期。过去十年，债市主要特征是“牛长熊短”。过去十年，债券熊市出现了两次，持续时间不足两年，债市在80%的时间内都是牛市。从图1的走势来看，债市利率周期与货币政策周期基本同步，只要货币政策保持适度宽松的基调，利率大方向上就处于下行周期。

　　研判二：从下半年来看，十年国债利率破1.60%的前低有一定挑战性，债市大概率维持窄幅震荡的走势。

　　年内十年国债收益率创下1.60%的历史新低，对未来央行进一步降准降息的预期有所透支，在一定程度上也偏离了与经济基本面相匹配的利率水平。从相对价值比较看，从十年国债利率与一年贷款基准LPR、银行一般贷款平均利率的比价来看，比率均处于历史最低点。由此可见，当前市场利率走在了政策利率前面，提前反映了未来政策利率或者贷款利率的下行空间。

　　同时，央行对市场利率的调控效果更加有效。2024年4月份以来，央行多次向市场提示长端利率风险。5月9日，央行发布的一季度货币政策执行报告提到，债券市场利率不仅关系到社会筹资成本，也关系到整个金融市场的稳定。目前来看，央行对长端利率的调控方式更加丰富。比如，调控资金利率、窗口指导、利率引导，以及与财政协同优化发行节奏等。

研判三：资本利得是提高投资收益率的关键。

　　参与利率债交易带来的资本利得，优于信用债买入持有的票息策略。过去四年，每一年利率债指数相对信用债的业绩表现更为亮眼。背后原因是，固收类产品的净值化放大了信用债的内生波动性。作为信用债市场最主要的投资机构，固收类产品的投资行为有较强的一致性，因此导致了每一至两年，信用债市场就会出现一次非理性的超调行情。而利率债的参与机构更为广泛，包括银行、保险的自有资金，负债端更为稳定，波动幅度相对较小。

　　总体来看，未来半年至一年，固收类产品的预期收益率区间主要分布在2.0%—3.0%，大多数公募债基及银行理财产品预期收益率将逐步回落到2.0%左右，而交易能力强的固收产品能够达到甚至超过3.0%以上。从资产端收益率来看，目前十年期国债收益率为1.65%，三年优质信用债收益率集中在2.0%—2.3%，这决定了未来固收类产品所能获得的票息收入。

　　选择交易能力强的固收类产品，是提高收益目标的关键。如果遇到利率发生20—30BP左右调整的时候，可以适当加仓固收类产品，“每次调整都是买入机会”的规则依然适用。

“固收+”策略解析：攻守兼备的资产配置之道

　　如前所述，“固收+”是一种组合投资策略，以固收类的低风险资产打底，搭配少量的中高风险资产以增强收益。组合收益由两部分构成：一是“固定收益”，如债券资产通常占比在80%以上，用于获取基础收益并控制投资风险；二是“+”策略，即在固定收益基础上增加如股票、可转债、打新、量化等风险资产或策略，市场在“+”的策略或资产上日趋丰富，已经涵盖到多资产、多策略等领域。按照投资收益目标来看，可以分为以下两种。

　　1.绝对收益目标（CPPI策略）

　　在组合持仓的债券收益积累到一定安全垫之后，开始逐步配置股票，其使得股票持仓的波动不会向下击破债券收益的安全垫。在当前低利率的环境下，由于债券部分提供的安全垫较为有限，会较大程度限制股票投资以及增厚收益。其他“+”的策略，还包括打新或者定增策略。但目前，打新红利期已过，此类公募基金产品十分有限。目前市场上较多的选择是，通过量化对冲策略，实现“固收+”的绝对收益目标。具体逻辑是，股票部分在买入一篮子股票的同时，卖出股指期货，从而对冲掉Beta，保留选股带来的Alpha收益。

　　2.相对收益目标

　　相对收益目标，也即相对中高弹性的“固收+”策略，将追求较高收益放在首位，适合能够承受较高市场波动的投资者。第一类是股债动态配置策略。根据市场动态调整股票和债券的投资比例，这是当前市场最主流的增强策略。在选股方法上，又会进一步细分为成长、价值策略选股、红利低波策略选股、借助AI指数增强模型选股等策略。第二类是股债分仓策略。股票基金经理和固收基金经理负责各自分仓，相对淡化择时，股票追求Alpha，债券追求纯债部分的配置收益，整体组合策略的关键在于两个基金经理的相互配合。第三类是多资产、多领域配置策略，可以跨区域、跨资产，比如可以“+黄金”“+海外股票”“+海外债券”等，这种策略在海外比较主流，目前在国内还比较少。

个人投资者的“固收+”实践：优选资产与策略

　　对于投资经验丰富的个人或者机构投资者，可以把“固收+”策略看作一个投资股与债的FOF产品组合，即个人投资者可以构建自己的“固收+”策略产品，将不低于80%的资金投资于市场上最优秀的纯债基金，同时在自己的投资能力圈内，拿出一部分资金投资于市场上优秀的权益类、量化策略、商品等非债券资产或者资管产品，并基于自己对各个大类资产的研判，动态调整债券与非债券资产的投资比例。下面列举几个投资者可以参与的“固收+”的资产或者策略。

　　一是择机布局可转债资产或者优秀的可转债。截至2025年6月末，中证转债指数累计上涨7.0%；若统计至7月7日，涨幅达到7.94%，转债指数创2015年以来的新高。目前国内转债市场的问题是容量比较小，当前沪深两市的可转债总存量约6475亿元，较2024年末7240亿元下降了760亿元，可转债的数量也从2024年底的510只下降到了476只。在银行转债加速退市的趋势下，预计下半年规模或跌破6000亿元。

　　二是关注拥有“固定现金流”的类固收资产。比如REITs今年的业绩表现就很优异。截至2025年6月末，中证REITs全收益率指数上涨了14.13%，显著跑赢主流股指及普通股票型基金。目前已上市REITs数量为68只，总市值2054.7亿元，上半年日均成交额5.5亿元，较2024年活跃度提升。在政策支持与资产扩容下，预计一些消费类、新能源REITs仍会为下半年投资提供结构性机会。

　　三是以红利低波为代表的银行股业绩表现优异。截至2025年6月末，股市中以高股息为代表的银行股稳定上涨，万得银行指数上半年上涨了15.75%，大幅跑赢股市整体走势。

　　四是关注一些规模较大且业绩优异的量化私募基金产品，作为“固收+”策略的补充。量化策略既包括股票和可转债的多因子选股策略，也包括期货的CTA策略，还有商品期货的跨品种套利以及跨期套利策略等。今年以来，量化私募产品发行量明显增加，百亿量化私募基金整体表现优异。上半年，百亿私募量化的平均收益率在13.5%左右，显著跑赢主观策略。在小盘股风格主导下，中证500、中证1000指数上半年上涨超6%，量化模型高效捕捉了中小盘股的超额收益。