（来源：智超讲财商）

【阅读笔记】马江博·政经参考

城投在2008年后十年间的发展历程，和对地方经济模式甚至全社会各个角色的深度绑定，在这个过程中一步步产生了债务风险。

一、中央是如何化地方债的？

2024年11月，全国人大常委会批准了著名的12万亿的化债方案，让财力下沉，缓解地方财政困难。

中央处理地方债务问题的举措，包括这个12万亿化债，使用的表述都是“化债”，也就是化解债务，而不是还债。

简单理解，就是中央给予地方更高的发债额度，而不是直接替地方偿还，核心做法，其实就是两个字“置换”。

之前地方政府通过城投平台、PPP等渠道，积累的债务规模很庞大，

这些债务的特点，就是不透明、不规范，利率比较高，期限也往往是3～5年的短期债务，这就导致地方不得不集中兑付巨额的利息和本金，从而产生一系列连锁影响。

面对这种现实情况，12万亿化债方案的思路主要有两个：

1、用标准债务，置换非标债务

让地方用公开透明的政府专项债，来置换地方的隐性债务，

并建立全口径债务监测体系，方便穿透式监管，

这其实就是把地方政府的表外债务，纳入预算内，形成预算硬约束。

2、用时间换空间

让地方用长期限的债务，比如15到20年的，和低利率的债务，比如2%左右的，来置换当前集中要兑付的短期限、高利率的债务，

本质上是用时间换取空间，拉长时间，用15～20年来消化过去积累的债务窟窿。

财政部部长蓝佛安在2025年3月就表示，

2024年发行的2万亿元置换债券，利率水平下降平均超过2.5%，预计5年利息减少2000亿元以上，

极大地减轻了地方资金压力和利息支出。

中央之所以选择给地方更高的发债额度，而不是直接给钱，

也是为了预防道德风险和逆向选择：

如果地方每次捅出财政窟窿，都由中央来出手兜底，

那么下一次一些地方可能还会捅出更大的窟窿。

目前，从化债进度看，

化债重点省份中，宁夏、吉林、内蒙古、青海，化解债务的进度比较快；

非重点省份中，新疆、江苏的部分市县，债务化解进度比较快。

而城投方面，2024年全国“退平台”数量，近7000家，

其中宁夏、内蒙古的融资平台数量，与2023年3月末相比，分别减少了76%和66.5%，吉林、辽宁则减少超过50%。

二、地方经济发展模式的巨大重构

真正化解债务，就是要解决到底最终谁来还这个债。

核心解法，还是要地方上造血还债。

如何造血？

中央的一个核心思路是从“基建配套房地产”，转向“基建配套产业”。

城投的核心模式是搞基建，过去是“基建配套房地产”，

一切围绕着房地产展开，核心在于土地的金融价值；

而未来城投的核心将会是“基建配套产业”，一切围绕着产业集群展开，用产业的发展带动地方经济的回升，从而为化债提供资金，根源在于土地的资本价值。

而为了实现这一点，

城投也必须要从政府融资职能中剥离，成为真正独立规范运行的主体。

2025年7月30日召开的中央政治局会议，其实也再次印证了这一点，

会议说要“有力有序有效推进地方融资平台出清”。

注意，这个“出清”并不是说城投要全部消亡了，而是指城投要“退出政府融资职能”，

不能再给地方政府进行纯融资，不能再当地方的不可控的“钱袋子”。

这种转变的核心本质，是中央通过财政透明化和债务显性化，重构央地关系，

从根本上重塑中国地方经济发展逻辑的一场深刻变革，

它的影响远不止于债务管理层面，而是触及地方政府行为模式、资源配置效率和国民经济运行体系的深层次调整。

基于这个判断，地方经济发展模式有五个方面的主要变化。

1、财政纪律刚性化，将彻底改变地方政府的资产负债表管理逻辑。

过去，为了跟上快速发展的需求，一些地方政府通过隐性债务等，在一定程度上突破了预算约束，进行超额支出；

而现在全口径监管，意味着每一笔负债都将暴露在阳光下，地方政府必须像企业一样，建立严格的“资产负债表健康度”评估体系。

这相当于给地方政府套上了“紧箍咒”，促使它们听从中央指挥棒，

实现从“规模导向”，转向“质量导向”的财政管理。

第二，形成对地方政府行为的“三重约束机制”。

在融资端，穿透式监管，封堵了各类灰色通道；

在投资端，项目审批与债务限额挂钩，形成硬约束；

在考核端，债务风险指标，纳入政绩评价体系。

这种立体化约束，能有效抑制一些地方领导的政绩冲动，那些不合理的项目会因为债务合规性要求而被砍掉。

前两个方面，对应地方政府行为模式的转变，

接下来两个方面，是对资源配置效率的提升。

3、重构中央与地方的“风险－收益”分配格局。

过去，一些地方政府通过城投平台，把融资风险转嫁给金融体系；

而未来，所有债务都将明确责任主体，谁的问题最后由谁买单，风险不允许通过金融向所有人转嫁。

这也是加速全国统一大市场建设的重要一环，

因为债务透明化，会消除地方通过隐性补贴进行恶性竞争的空间。

4、推动经济发展模式从“负债驱动”，向“现金流驱动”转型。

地方政府必须更加关注项目的现金流创造能力，

比如地方政府可能会把基建投资重点，

从景观大道转向更能带来持续税收的产业园区配套，

这种转变本质上是在重塑地方经济的“造血功能”。

至于第五个方面，则是国民经济运行体系的再平衡。

5、催生新型央地协同发展机制。

在隐性债务消亡后，地方财力将很大程度上取决于中央的分配，

而中央则通过专项债额度分配、转移支付数额等方式，引导地方发展重点，形成“全国一盘棋”的资源配置方式，

这实质是运用财政工具，实现国家战略落地，比过去的行政指令更符合市场经济规律。

总的来说，这种制度变革的深层意义在于，

它正在解构过去二十年形成的“土地金融-基建投资-GDP增长”的发展范式，

并通过建立现代财政制度，为高质量发展构筑新的制度基础。

它的影响或许不亚于1994年的分税制改革，是中国经济治理体系的一次重大跃迁。

【启发】

城投的出清以及发展方向

一、城投的出清进程

城投融资平台出清的加速，意味着现在已经进入了关键期，

目前主要有三种做法：

1、对主要承担公益性项目、依靠财政性资金偿还债务的空壳类平台，

在处置债务、资产和人员后，清理注销；

有资产的盘活资产，没有资产的，由地方财政来解决，毕竟谁家的孩子谁抱走。

2、对于兼有政府融资和公益性项目建设运营的复合类平台，

加快剥离融资功能，通过兼并重组等方式整合，

推动城投成为市场化运作的公益类国有企业；

3、对于有相关专业资质、规模较大的市场类融资平台，

在处理存量债务的基础上，支持它们转型成为商业类国有企业；

二、城投的未来发展方向

城投未来要转型和持续发展，也是按照前面这些思路继续走。

1、城投要变成产业投资，变成产投。

未来，城投要通过股权投资，来形成本地的产业集群，从产业的发展中赚取收益，同时壮大本地产业。

比如合肥的城投转型，就是典型的城投转产投模式。

这种模式本身，其实类似于城投充当了风险投资的角色。

2、转向城市运营。

城市中的特许经营业务，

比如水电燃气和景区特许经营权，以前只是小头，现在可以拿出来好好运营管理，在更多领域，扩展出一些空间。

3、城投直接躬身参与产业。

现在很多地方政府，会把本地的一些产业经营公司，合并到城投公司里，

比如文旅公司、农业公司、物流公司等等。

无论如何，属于城投的疯狂时代即将落幕，

过去二十年，它曾经是地方发展的“钱袋子”，是基建狂潮的推手，是土地金融的枢纽。

但债务的积累、模式的透支，最终让这场盛宴难以为继。

现在，在化债与转型的浪潮下，

城投必须告别政府融资的旧角色，走向市场化运营的新生。

这不是终结，而是蜕变。

未来的城投，不再是举债造城的工具，而将成为产业培育的推手、城市运营的管家。

它或许不再风光无限，却可能更扎实、更可持续。

慢慢来，比较快。