来源：郁言债市

摘 要

8月11-15日，股市走强压制债市表现，普信债收益率全线上行，但信用利差大多被动收窄。银行资本债表现弱于普信债，收益率上行2-10bp，信用利差大多走扩，与同期城投债相比，4-5Y大行资本债收益率多上行5-8bp。

目前信用债收益率、利差均处于历史低位，叠加债市不确定性较多、波动加大，机构整体偏谨慎，尤其是对长久期信用债。一方面，7月中下旬以来基金对长久期信用债的需求偏弱，最近三周合计净卖出47亿元5-10年信用债。另一方面，5年以上信用债二级成交占比也明显下降，从7月中旬15.4%的偏高位置持续降至5.9%，而1年以内成交占比由29.4%升至36%。 

在此背景下，信用债哑铃策略或占优，即同时持有票息较高、低波动的防守型品种，以及流动性好的高波动博弈型品种。其中，防守型品种首选1-3年中低等级城投债，由于票息较高，在债市下行或震荡行情下不会表现太差，并且在调整阶段票息能够覆盖一部分资本损失，回撤比较可控。

我们计算各类型信用债2025年以来的持有期收益率（持有期收益率=票息收益+资本利得/损失），根据行情分为四个阶段，1-3年中低等级城投债的持有期收益率普遍要高于中长久期高等级品种，并且整体持有体验要更好。截至8月15日，3年AA和AA(2)城投债收益率分别为2.03%、2.15%，信用利差在36-47bp之间，距离2024年1/4分位数值还有2-6bp的空间，在利差均值-1倍标准差附近，比利差下限（均值-2倍标准差）高9-12bp。

博弈型品种可以选择流动性好的大行资本债。今年以来窄幅震荡的行情中，大行资本债“利率波动放大器”的属性有所削弱，其信用利差变动与相应期限利率债之间的相关性明显下降，这也意味着其操作难度在上升。不过，最近一周，由于债市波动加大，大行资本债“放大利率波动”的属性回归，5年 AAA-级银行二级资本债信用利差与5年期国开债收益率之间的相关系数回升至0.4以上，并且结合往年来看，这种高相关性往往会维持一段时间，这也为波段操作提供了有利条件。

目前4-5年大行资本债收益率已调整至2%以上，有一定吸引力，但仍需观察资金面及市场风险偏好的变化，不过越调整越是买入契机。一方面，8月以来银行资本债表现分化，短久期、低等级品种收益率大幅下行，而中长久期大行资本债收益率上行，且表现明显弱于同期的普信债，性价比有所回升，如果后续债市修复，或迎来补涨机会。尤其是4年AAA-银行资本债性价比更高，目前信用利差相比2024年1/4分位数值还有8bp的压缩空间。另一方面，目前4-5年大行资本债收益率上行至2%以上，保险机构开始积极参与，最近一周净买入其他类债券（主要是银行资本债）61亿元，或起到一定托底作用。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

8月11-15日，股市走强压制债市表现，普信债收益率全线上行，但信用利差大多被动收窄。具体来看，城投债收益率上行1-8bp，其中2-4年、7-10年AA(2)及以上品种表现更弱，收益率上行幅度在4-8bp之间。信用利差大多被动收窄，其中5年利差收窄3-5bp。

银行资本债表现弱于普信债，收益率上行2-10bp，信用利差大多走扩。其中，中长久期品种表现更弱，4-5年和10年大行二级资本债、4-5年银行永续债收益率上行幅度在7-10bp之间。与同期城投债相比，4-5Y大行资本债收益率多上行5-8bp。

7月中下旬，“反内卷”政策使得商品、权益市场行情火热，风险偏好明显上升，信用债跟随债市调整。月末政治局会议落地，通稿对“反内卷”的表述相对温和，股市下跌，且各商品交易所追加开仓限制，平抑投机交易，债市随之进入修复阶段。但权益市场在经历了急跌之后再度进入上升通道，导致债市再次调整。目前信用债收益率、利差均处于历史低位，叠加债市不确定性较多、波动加大，机构整体偏谨慎，尤其是对长久期信用债。

一方面，7月中下旬以来基金持续卖出长久期信用债。7月中上旬基金、理财等非银机构对信用债的配置需求较大，如基金在6月30日-7月18日共买入1264亿元信用债，其中5-10年买入87亿元。7月第四周（7月21-25日），债市调整叠加资金面收敛，理财预防性赎回基金，导致基金在二级市场抛售信用债，当周基金净卖出234亿元信用债。最近三周，虽然基金恢复信用债需求，整体维持净买入状态，但买入期限主要集中在3年以内，对于5-10年长久期信用债需求依然偏弱，合计净卖出47亿元。

另一方面，5年以上信用债二级成交占比也明显下降。7月中旬以来，5年以上信用债成交量明显下降，成交占比从15.4%的偏高位置持续降至5.9%。与之对应的是，短久期信用债成交活跃度提升，1年以内成交占比由29.4%升至36%，1-2年占比由17.5%升至18.8%。

在此背景下，信用债哑铃策略或占优，即同时持有票息较高、低波动的防守型品种，以及流动性好的高波动博弈型品种。其中，防守型品种首选1-3年中低等级城投债，由于票息较高，在债市下行或震荡行情下不会表现太差，并且在调整阶段票息能够覆盖一部分资本损失，回撤比较可控。

我们计算各类型信用债2025年以来的持有期收益率（持有期收益率=票息收益+资本利得/损失），全年来看，1-3年中低等级城投债的持有期收益率普遍要高于中长久期高等级品种，并且整体持有体验要更好。将2025年以来的信用债行情分为4段，年初-3月12日的调整阶段、3月12日-4月7日的修复阶段、4月7日-7月7日震荡下行阶段、7月7日以来震荡走弱阶段。其中，在债市下行阶段中，信用债各品种收益率均下行，1-3年中低等级城投债持有期收益率虽不靠前，但不会比中高等级、中长久期低太多。而在债市调整阶段，1-3年中低等级城投债表现出较强的抗跌性，尤其是1年品种，如2025年初-3月12日收益率上行40bp左右，票息收入依然能够覆盖资本损失。

目前3年AA和AA(2)收益率在2%以上，并且7月上旬以来调整幅度较大，也有一定的利差压缩空间，值得关注。截至8月15日，3年AA和AA(2)城投债收益率分别为2.03%、2.15%，信用利差在36-47bp，距离2024年1/4分位数值还有2-6bp的空间，在利差均值-1倍标准差附近，比利差下限（均值-2倍标准差）高9-12bp。

高波动博弈型品种可以选择流动性好的大行资本债。今年以来窄幅震荡的行情中，大行资本债“利率波动放大器”的属性有所削弱，其信用利差变动与相应期限利率债之间的相关性明显下降，这也意味着其操作难度在上升。以5年 AAA-级银行二级资本债为例，将其信用利差与5年期国开债收益率做滚动30日相关性分析，得到两者之间的相关系数。整体来看，2023年之前，两者之间的正相关程度并不算高，在这一阶段中绝大多数时间相关系数都在0.4以下（一般来说，相关系数绝对值小于0.4为低度线性相关，在0.4-0.7之间为显著性相关，在0.7-1之间为高度线性相关）。2023、2024年银行资本债“利率波动放大器”的属性凸显，相关系数在0.4以上的交易日占比在50%左右。但是2025年以来，两者的相关系数在0.4以上的交易日占比仅为27%，比2021年、2022年的34%还低，其中，相关性弱的阶段主要是利率窄幅波动期间。

不过，最近一周，由于债市波动加大，大行资本债“放大利率波动”的属性回归，5年 AAA-级银行二级资本债信用利差与5年期国开债收益率之间的相关系数回升至0.4以上，并且结合往年来看，这种高相关性往往会维持一段时间，这也为波段操作提供了有利条件。

目前4-5年大行资本债收益率已调整至2%以上，有一定吸引力，但仍需观察资金面及市场风险偏好的变化，不过越调整越是买入契机。一方面，8月以来银行资本债表现分化，短久期、低等级品种收益率大幅下行，而中长久期大行资本债收益率上行，且表现明显弱于同期的普信债，性价比有所回升，如果后续债市修复，或迎来补涨机会。尤其是4年AAA-银行资本债性价比更高，目前信用利差相比2024年1/4分位数值还有8bp的压缩空间。另一方面，目前4-5年大行资本债收益率上行至2%以上，保险机构开始积极参与，最近一周净买入其他类债券（主要是银行资本债）61亿元，或起到一定托底作用。

01

城投债：融资继续回暖，短端票息品种抗跌

城投债境内外融资均有回暖迹象，关注持续性。2025年8月1-17日，城投债发行2859亿元，到期2458亿元，净融资401亿元，净融资额较7月进一步增加。分省份来看，浙江、广西、湖北和陕西为主力，净融资超50亿元，其中浙江主要为市级和区县级平台净融入，广西和湖北主要为省级平台。本周城投点心债发行数量回暖，成都、赣州、徐州、郑州等多地均有平台发行，其中部分用途为项目建设。

发行利率未进一步向下突破，但仍处在历史低位。8月以来，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为1.74%、2.13%、2.48%和2.41%，其中3-5年发行利率较7月上行2bp。发行期限缩短，8月以来3年以上占比为42%，相较7月下降6个百分点。

二级市场方面，城投债跟随债市调整，收益率全线上行，但部分品种相对抗跌，信用利差压缩。短端票息品种表现较好，1Y各品种收益率大多上行3bp以内，弱资质则更加抗跌，1Y和3Y AA-收益率分别仅上行1和2bp，利差压缩2bp。不过长期限品种表现较差，比如7Y AA及以上收益率上行8bp，利差走扩1bp，10Y及以上收益率也大多上行4bp以上。

从经纪商成交数据看，本周中短端品种基本在估值附近成交，5年以上则平均高估值1.5bp成交。本周城投债成交笔数较少，单日多在600笔左右。在资金面较平稳的情况下，中短端城投债成交偏离估值幅度不大。不过5年以上个券在成交笔数减少的同时，平均高估值1.5bp成交，其中常州城投、陕西交控、河南交投等主体多笔长债高估值3bp以上成交。此外，本周科创城投债成交也非常少。

02

 产业债：发行利率全线上行，高评级成交占比回升

8月，产业债发行规模同比减少，净融资同比小幅上升。8月1-17日，产业债发行3580亿元，同比减少203亿元，净融资1021亿元，同比增加138亿元。其中，建筑装饰行业净融资规模最大为289亿元，煤炭、非银金融和综合净融资也在150亿元以上。发行情绪转弱，全场倍数3倍以上占比由26%降至22%，2-3倍占比由31%降至25%。

1年以内短久期发行占比明显下降。8月以来，产业债1-3年占比由7月的35%升至43%，而1年以内占比由39%降至32%，5年以上占比由7%降至6%。发行利率全线上行，中长久期上行幅度更大。8月产业债3-5年和5年以上发行利率分别为2.15%、2.32%，较7月上行11-15bp，1年以内和1-3年发行利率分别为1.63%、2.09%，较7月上行1-4bp。相比城投债，产业债3-5年平均发行利率低33bp，1年以内、1-3年和5年以上发行利率低3-11bp。

从经纪商成交来看，产业债买盘情绪明显转弱，TKN占比由75%环比下降至63%，低估值占比从70%降至31%。成交小幅降久期，1年以内成交占比环比上升4pct至37%，1-2年、2-3年成交占比分别环比下降2pct、3pct至14%、20%。高评级成交占比回升，AAA-及以上占比上升4pct至52%，AA+、AA占比分别下降1pct、2pct至24%、22%。

03

   银行资本债：收益率全线上行，中长久期表现更弱

2025年8月11-15日，浙江稠州商业银行发行15亿元5+5年二级资本债，发行利率为2.65%，东营银行、宁波通商银行分别发行20、5亿元5+N年永续债，宁波通商银行发行利率为2.60%，东营银行由于发行截止日为8月19日，暂未披露发行利率。

二级市场方面，股市上涨压制债市情绪，银行资本债收益率全线上行2-10bp，中长久期品种表现更弱。其中，4-5Y和10Y大行二级资本债、4-5Y银行永续债收益率上行幅度在7-10bp；1年短久期收益率上行幅度较小，在2-4bp。信用利差普遍走扩，其中3-4Y AA及以上二级资本债、2-4Y银行永续债利差走扩2-4bp，5Y中小行资本债则较为抗跌，利差小幅收窄1-3bp。与同期中短票相比，银行资本债普遍表现更弱，尤其是中长久期品种，4Y二级资本债、4-5Y银行永续债相对同期限中短票收益率多上行4-7bp。

从经纪商成交来看，8月11-15日银行资本债成交笔数环比增加，成交情绪大幅转弱，TKN占比降至60%以下，二级资本债、永续债低估值占比分别环比下降35pct、49pct至26%、27%。从期限结构来看，成交主要集中在流动性较好的中长久期品种，国有行二级资本债4-5年成交占比环比下降2pct至52%，5年以上成交占比环比上升6pct至22%，永续债4-5年成交占比环比上升6pct至60%；股份行二级资本债、永续债4-5年成交占比分别上升4pct、17pct至46%、71%。

城商行成交情绪也明显转弱，二级资本债、永续债低估值占比分别下降51pct、41pct至26%、37%。城商行资本债成交拉久期并向高等级集中，二级资本债、永续债4-5年成交占比分别上升2pct、19pct至33%、58%，AA+成交占比分别上升16pct、20pct至65%、74%。

TLAC债方面，我们在报告《TLAC债，成交活跃的新品种》中，将3Y、5Y、10Y AAA-二级资本债到期收益率减去3+1、5+1和10+1 TLAC债平均收益率，得到各期限二级资本债-TLAC债的利差。其中，3Y利差普遍在0-5bp之间波动，5Y多在0-6bp内波动，10Y多在2-10bp内波动。截至2025年8月15日，3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债的利差分别为2.5bp、2.4bp、1.7bp，其中3年、5年处于中枢附近，10年处于中枢偏低水平，表明当前10年TLAC债比二级资本债更具性价比。

商金债方面，我们在报告《商金债，优质低波资产》中提到，2021年以来商金债估值基本跟随利率债波动，利差中枢相对稳定。以3YAAA商金债为例，2021年以来其利差多在10-30bp内波动，利差中枢稳定在20bp。截至8月15日，3Y AAA商金债信用利差为12bp，在利差中枢偏低水平。

风险提示：

货币政策出现超预期调整：本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化：本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

分析师：姜丹

分析师执业编号：S1120524030002

分析师：钱青静

分析师执业编号：S1120524090001

分析师：曾禹童

分析师执业编号：S1120524090003

联系人：陈颂歌

证券研究报告：《信用债哑铃策略》

报告发布日期：2025年8月17日