来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，穆仁文

事件：8月15日，央行发布《2025年第二季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》），并设有4个专栏，分别为《普惠小微金融服务十年成就与未来展望》、《金融支持科技创新力度持续增强》、《信贷结构持续优化金融支持实体经济质效提升》、《金融支持促消费要关注改善高品质服务供给》。

核心观点：本次报告定调基本延续Q1报告、7.30政治局会议、Q2货政例会等的表述，经济方面，“既正视困难、又坚定信心”，强调“保持战略定力，集中力量办好自己的事”，政策基调方面，延续强调“落实落细适度宽松的货币政策；把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量；把握好政策实施力度和节奏”等。但也有不少新提法，重点关注两方面：一是相较Q1报告新增“防资金空转”；二是对信贷投放从“加大投放力度”改为“稳固支持力度”。此外，专栏3全面梳理了我国近年来信贷结构变化，专栏4论述了当前服务消费供给存在的问题并给出了政策措施。往后看，继续提示：货币宽松还是大方向，再降准降息仍可期，出口、消费、地产、物价等基本面指标是关键考量；对市场可以乐观点，股票、债券调整就是机会。具体来看，有6大信号：

信号1：央行对全球经济仍然担忧，认为“全球经济增长动能总体偏弱，复苏进程仍有不确定性”，继续强调“美国关税政策推升全球衰退风险”、“全球财政可持续性值得关注”、“金融市场波动可能加剧”，但也指出“二季度以来预期小幅改善”、“发达经济体劳动力市场保持强劲”；对于国内经济，央行既正视困难，指出“当前外部环境更趋复杂严峻”、“国内有效需求不足”等问题，又坚定信心，表示“我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜力大”，要“要保持战略定力”、“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。

信号2：对于全球通胀，央行认为主要经济体“通胀仍未回落至目标区间”，未来“物价能否持续回落仍有待观察”，尤其是关税政策、地缘政治、美欧工资增速较快等可能“进一步加剧物价上涨压力”。对于国内通胀，央行表示近期“中央依法依规治理企业低价无序竞争”、叠加“各项宏观政策加力实施，经济持续回升向好”，未来“物价水平温和回升积极因素增多”。

信号3：货币政策定调基本延续此前Q1报告、7.30政治局会议、Q2货政例会等的表述，包括“落实落细适度宽松的货币政策”、“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”、“把握好政策实施力度和节奏，保持流动性充裕”、“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”等。但也有不少新提法，重点关注两方面：

>其一，本次报告再度强调“提高资金使用效率，防范资金空转”，实际上在去年四季度以来的三次例会上均强调了防止资金空转。从操作上来看，今年一季度在利率快速下行的背景下，央行主动收紧过流动性，但二季度、尤其是6月以来，银行间市场流动性明显转松，滚隔夜现象也更加突出。倾向于认为，6月以来的流动性宽松更多是为了配合财政发债，后续伴随政府债券发行完毕，流动性是否会继续保持宽松仍需观察。目前看，虽然滚隔夜现象较为突出，但债券收益率并未出现大幅下行，主动收紧流动性敲打债市的必要性不大，若后续利率出现快速下行，则收紧流动性是央行干预债市的重要潜在工具。

>其二，央行对信贷投放从“加大投放力度”改为“稳固支持力度”，进一步验证了央行对信用扩张的总量诉求下降、淡化信贷总量考核。结合“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，用好各项结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等”，未来支持特定领域的结构性货币政策工具的重要性将进一步提升。

信号4：二季度贷款加权利率回落，企业贷款、个人住房贷款利率双双创有数据以来最低水平。

信号5：专栏3对近年来经济转型过程中信贷结构变化做了总结，在投向、期限机构等方面主要有五点特征。

信号6：专栏4从三方面论述了当前服务消费供给不足的问题，并提出了三点金融支持促消费的措施。

正文如下：

信号1：央行对全球经济仍然担忧，认为“全球经济增长动能总体偏弱，复苏进程仍有不确定性”，继续强调“美国关税政策推升全球衰退风险”、“全球财政可持续性值得关注”、“金融市场波动可能加剧”，但也指出“二季度以来预期小幅改善”、“发达经济体劳动力市场保持强劲”；对于国内经济，央行既正视困难，指出“当前外部环境更趋复杂严峻”、“国内有效需求不足”等问题，又坚定信心，表示“我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜力大”，要“要保持战略定力”、“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。

>对于全球经济：央行仍然担忧，认为“全球经济增长动能总体偏弱，复苏进程仍有不确定性”，继续强调三大风险，包括“美国关税政策推升全球衰退风险”、“全球财政可持续性值得关注”、“金融市场波动可能加剧”。但央行也指出“发达经济体劳动力市场保持强劲”，新增“二季度以来预期小幅改善”，并援引欧元区PMI改善、日本二季度以来消费者信心指数和投资者信心指数边际改善作为佐证。

>对于国内经济：央行既正视困难，指出当前外部环境“更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，不稳定性、不确定性增加”，内部也面临“国内有效需求不足”的问题。同时也坚定信心，强调“我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜力大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变”，表示要“保持战略定力，集中力量办好自己的事，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。

信号2：对于全球通胀，央行认为主要经济体“通胀仍未回落至目标区间”，未来“物价能否持续回落仍有待观察”，尤其是关税政策、地缘政治、美欧工资增速较快等可能“进一步加剧物价上涨压力”。对于国内通胀，央行表示近期“中央依法依规治理企业低价无序竞争”、叠加“各项宏观政策加力实施，经济持续回升向好”，未来“物价水平温和回升积极因素增多”。

>对于全球通胀：央行认为主要经济体“通胀仍未回落至目标区间”，部分经济体“通胀仍有粘性”，未来“物价能否持续回落仍有待观察”。央行指出“美国关税政策和地缘政治紧张局势可能扰乱全球供应链，推升生产成本”，将“进一步加剧物价上涨压力”。同时，“美欧工资增速仍然较快，高于消费价格涨幅，服务通胀或较顽固”。

>对于我国通胀：央行指出“物价水平受多方面因素共同影响，近年来我国经济持续向好”，但“一些行业领域存在低价过度竞争，外需也在收缩，加大了经济供需平衡压力”。近期“中央强调纵深推进全国统一大市场建设，依法依规治理企业低价无序竞争”，将“对物价的合理回升也将产生积极影响”，叠加“各项宏观政策加力实施，经济持续回升向好”，未来“物价水平温和回升积极因素增多”。

信号3：货币政策定调基本延续此前Q1报告、7.30政治局会议、Q2货政例会等的表述，包括“落实落细适度宽松的货币政策”、“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”、“把握好政策实施力度和节奏，保持流动性充裕”、“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”等。但也有不少新提法，重点关注两方面，一是再度强调“提高资金使用效率，防范资金空转”；二是对信贷投放从“加大投放力度”改为“稳固支持力度”。往后看，继续提示：鉴于年内经济下行压力仍存，货币宽松应还是大方向，再降准降息仍有可能，基本面走势是决定降息节奏、幅度的关键变量。

>其一，货币政策定调基本延续此前Q1报告、7.30政治局会议、Q2货政例会等的表述：大的定调上，延续强调“落实落细适度宽松的货币政策”；继续强调要“平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”；结构性工具方面，要“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，用好各项结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等”；汇率方面，继续强调“坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。

>其二，本次报告再度强调“提高资金使用效率，防范资金空转”，实际上在去年四季度以来的三次例会上均强调了防止资金空转。从操作上来看，今年一季度在利率快速下行的背景下，央行主动收紧过流动性，但二季度、尤其是6月以来，银行间市场流动性明显转松，滚隔夜现象也更加突出。倾向于认为，6月以来的流动性宽松更多是为了配合财政发债，后续伴随政府债券发行完毕，流动性是否会继续保持宽松仍需观察。目前看，虽然滚隔夜现象较为突出，但债券收益率并未出现大幅下行，主动收紧流动性敲打债市的必要性不大，若后续利率出现快速下行，则收紧流动性是央行干预债市的重要潜在工具。>其三，央行对信贷投放从“加大投放力度”改为“稳固支持力度”，进一步验证了央行对信用扩张的总量诉求下降、淡化信贷总量考核。结合“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，用好各项结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等”，未来支持特定领域的结构性货币政策工具的重要性将进一步提升。

信号4：二季度贷款加权利率回落，企业贷款、个人住房贷款利率双双创有数据以来最低水平。《报告》指出：6月新发放贷款加权平均利率为3.29%、较3月回落0.15个百分点，其中：企业贷款加权平均利率为3.22%，较3月回落0.04个百分点；个人住房贷款加权平均利率为3.06%，较3月回落0.06个百分点；票据融资加权利率为1.27%，较3月底回落0.28个百分点。

信号5：专栏3对近年来经济转型过程中信贷结构变化做了总结，在投向、期限机构等方面主要有五点特征。具体来看：1）对金融“五篇大文章”的支持力度加大，新增贷款结构已由2016 年的房地产、基建贷款占比超过60%，转变为目前的金融“五篇大文章”领域贷款占比约70%。2）从新增贷款投向看，科技创新等新动能和养老产业等内需领域的贷款保持较快增速。3）从贷款期限结构看，中长期贷款占比上升，有助于为实体经济高质量发展提供稳定的资金支持。4）从贷款主体结构看，企业贷款占比不断增加。近十年来，我国制造业中长期贷款增速持续快于全部贷款增速，人民币中长期贷款余额占比由56%上升至67%，增加了近11 个百分点。5）在信贷结构优化的同时，我国总体融资结构也在不断改善，直接融资占比持续上升。企业债券、政府债券和非金融企业境内股票融资等直接融资占比已由2018 年末的26.7%稳步提升至2025 年6 月末的31.1%，上升了4.4 个百分点。

信号6：专栏4从三方面论述了当前服务消费供给不足的问题，并提出了三点金融支持促消费的措施。当前服务消费供给不足主要包含三个层次的问题：一是供给总量不足；二是供给质量有待提升；三是企业盈利能力不足。针对上述问题，金融支持促消费主要有三点措施：一是发挥货币政策总量和结构双重功能，加大对服务消费等重点领域的金融支持；二是不断拓宽支持消费的融资渠道，不断提高供给能力和质量。三是强化政策协同配合，发挥财政、就业和社保等政策的协同效应。

风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。

本文节选自国盛证券研究所已于2025年8月16日发布的报告《再提“防空转”—央行二季度货币政策报告6大信号》，具体内容请详见相关报告。

穆仁文       S0680523060001        murenwen@gszq.com

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