摘要

在2025年7月28日至8月1日的当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-2，与前一周相比，指数上升0.14。从指数的分项指标来看，上周货币与债券指标均指向紧缩。从货币指标来看，上周银行间市场质押式回购成交量下滑，带动资金面边际收紧。从债券指标来看，上周信用债收益率与信用利差同步上升。从股市指标来看，上周市场面临明显回调，但不改市盈率回升的大趋势。

8月1日，中国人民银行召开2025年下半年工作会议。针对货币政策方面，央行指出下半年要继续实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，引导金融机构保持信贷合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。与2025年上半年的工作会议内容相比，央行删除了“择机降准降息”表述，这一变化早在央行二季度例会中就已出现。今年6月下旬，央行货币政策委员会召开二季度例会，与一季度例会相比，二季度例会内容删除了“择机降准降息”、“研究创设新的结构性货币政策工具”等表述，考虑到今年5月7日人民银行已会同金融监管总局、证监会共同推出一揽子金融政策，今年货币政策的实施节奏整体前置，我们预期今年下半年货币政策的力度将较上半年减弱。

从国债中长端来看，上周中美贸易代表在斯德哥尔摩进行新一轮谈判，根据会谈共识，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施展期90天。在此次美国特朗普政府与全球主要贸易伙伴的紧密谈判中，多个贸易伙伴国家已获得降低的关税税率，例如越南税率由此前的46%下降至20%，印度尼西亚税率由32%下降至19%，韩国税率由25%下降至15%，日本税率由24%下降至15%，欧盟税率由20%下降至15%。随着特朗普贸易政策变得更加明朗化，中美之间的关税风险正在逐渐释放，避险资金持续流出债市带动中长端收益率走高，上周5年期、10年期、20年期以及30年期国债收益率分别上升1.37BP、1BP、2.11BP和1.33BP。

正文

一、中国金融条件指数概况

在2025年7月28日至8月1日的当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-2，与前一周相比，指数上升0.14。从年内看，指数下降0.53。

从指数的分项指标来看，上周货币与债券指标均指向紧缩。从货币指标来看，上周银行间市场质押式回购成交量下滑，带动资金面边际收紧。从债券指标来看，上周信用债收益率与信用利差同步上升。从股市指标来看，上周市场出现明显回调，但不改市盈率回升的大趋势。

二、货币市场

1.货币市场成交量与利率

在7月28日至8月1日的当周，银行间市场资金面较前一周小幅收紧，但整体仍处于资金面充裕的区间。从成交量来看，上周银行间质押式回购成交量均值为6.72万亿元，较前一周的成交量均值下降9820.06亿元。

从资金价格来看，上周主要货币市场利率的均值涨跌不一。随着月末因素消退，隔夜回购利率呈现回落趋势，上周R001与DR001利率均值分别为1.43%和1.37%，两者分别较前一周下降5.22BP和7.3BP。在7天回购利率中，上周R007和DR007利率均值分别为1.58%和1.53%，R007较前一周上升2.76BP，DR007基本保持平稳。从年内来看，上半年R007与DR007利率始终高于政策利率水平，而自今年三季度以来，R007与DR007利率明显向政策利率靠拢，表明银行间市场整体流动性变得更为稳定充裕。

银行与非银之间的流动性差异上周小幅上升，但整体幅度并不显著。在7月28日至8月1日的当周，R007与DR007之间的平均差值从2.08BP上升至5.52BP。通常而言，当R007与DR007差值在10BP以下时，我们认为银行与非银之间的流动性差异不显著。

2.央行货币政策

在7月28日至8月1日的当周，央行公开市场操作保持平稳、有序的节奏。随着8月上旬，银行间市场主要货币利率整体回落，央行仍然保持稳定的流动性投放，呵护市场资金面平稳运行。上周，央行通过7天逆回购共投放资金1.66万亿元，共有1.66万亿元逆回购到期，央行投放量与到期量持平。

8月1日，中国人民银行召开2025年下半年工作会议。针对货币政策方面，央行指出下半年要继续实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，引导金融机构保持信贷合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。与2025年上半年的工作会议内容相比，央行删除了“择机降准降息”表述，这一变化早在央行二季度例会中就已出现。今年6月下旬，央行货币政策委员会召开二季度例会，与一季度例会相比，二季度例会内容删除了“择机降准降息”、“研究创设新的结构性货币政策工具”等表述，考虑到今年5月7日人民银行已会同金融监管总局、证监会共同推出一揽子金融政策，今年货币政策的实施节奏整体前置，我们预期今年下半年货币政策的力度将较上半年减弱。

三、债券市场

1.债券市场发行

在7月28日至8月1日的当周，债券市场的发行额较前一周下降，而净融资额较前一周上升。其中，债券市场总发行额为1.84万亿元，较前一周下降234.8亿元；债券市场净融资额为1.07万亿元，较前一周上升1.42万亿元。

从融资结构来看，上周政府部门、金融部门以及非金融企业部门均实现债券净融资。从政府部门来看，上周国债净融资3860.1亿元，地方政府专项债净融资2406.45亿元，带动整个政府部门债券净融资6181.36亿元。从金融部门来看，上周同业存单净融资614.8亿元，政策银行债净融资1505亿元，商业银行次级债净融资545亿元，整个金融部门债券净融资2992.78亿元。从非金融企业部门来看，上周企业债、定向工具、资产支持证券分别净偿还39.45亿元、5.42亿元和314.03亿元，公司债、中票和短融分别净融资457.95亿元、831.78亿元和554.57亿元，带动整个非金融企业部门债券净融资1485.41亿元。

从债券余额增速来看，今年多项债券余额同比增速超过往年同期。截至8月3日，政府部门债券余额同比增速为21.8%，较2024年同期上升6.2个百分点；金融部门债券余额同比增速为11.9%，较2024年同期下降1个百分点；非金融企业部门债券余额同比增速为5.8%，较2024年同期增速上升1.1个百分点。

2.债券收益率走势

1）利率债

在7月28日至8月1日的当周，各期限国债收益率普遍回升。从短端来看，上周银行间市场资金面边际收紧，1年以下国债收益率普遍上升，其中3月期、6月期以及1年期国债收益率分别上升2.37BP、0.74BP和1.3BP。从中长端来看，上周中美贸易代表在斯德哥尔摩进行新一轮谈判，根据会谈共识，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施展期90天。在此次美国特朗普政府与全球主要贸易伙伴的紧密谈判中，多个贸易伙伴国家已获得降低的关税税率，例如越南税率由此前的46%下降至20%，印度尼西亚税率由32%下降至19%，韩国税率由25%下降至15%，日本税率由24%下降至15%，欧盟税率由20%下降至15%。随着特朗普贸易政策变得更加明朗化，中美之间的关税风险正在逐渐释放，避险资金持续流出债市带动中长端收益率走高，上周5年期、10年期、20年期以及30年期国债收益率分别上升1.37BP、1BP、2.11BP和1.33BP。

从国债利差来看，在7月28日至8月1日的当周，国债期限利差较前一周小幅下降，10年期与1年期之间的国债利差下降0.3BP至33.86BP。从年内来看，国债期限利差在1-5月持续收窄，而自6月以来，国债期限利差再度呈现走阔的趋势，与2024年底相比，年内国债期限利差降幅为25.83BP。

2）信用债

在7月28日至8月1日的当周，多数品种信用债收益率回升。在AAA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券的收益率分别上升5.14BP、3.33BP和4.45BP。在AA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券的收益率分别上升4.52BP、2.41BP和4.21BP。

自去年10月至今，信用债与国债之间的利差呈现区间震荡走势。上周在AAA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券与国债之间的利差分别上升5.12BP、3.31BP和4.43BP。在AA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券与国债之间的利差分别上升4.5BP、2.39BP、4.19BP。

四、股票市场

1.一级市场

在7月28至8月1日的当周，A股融资总额为89.12亿元，较前一周下降45.34亿元。2025年，A股累计融资为8355.12亿元，高于往年同期。值得注意的是，目前A股融资主要集中于增发和可转债，A股IPO融资金额年内累计金额为650.14亿元，占总融资比重为7.78%。

2.二级市场

在7月28日至8月1日的当周，A股主要股指普遍下跌，其中上证综指下跌0.93%，中小板指下跌1.95%，创业板指下跌0.7%。年内，主要股指呈现震荡走势，上证综指累计上涨6.21%，中小板指累计上涨6.83%，创业板指数累计上涨8.45%。

上周，A股成交量下降、市盈率上升。在7月28日至8月1日的当周，A股日均成交量为1.79万亿元，较前一周下降1.8%。A股市盈率为20.43，较前一周上升1.3%。

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文 | 刘昕 第一财经研究院研究员