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航空客运

航空客运行业是典型重资产行业，利润率随周期波动，竞争较为充分。重资产主要系飞机购置和租赁成本高昂，且带来大量折旧摊销和飞机维护修理成本，侵蚀企业利润。以三大航为例，2024年飞机及发动机资产（包括固定资产和使用权资产）占比总资产61.1%，折旧摊销、飞机维护修理分别占比总成本17.1%/6.8%，此外租赁负债带来利息费用，占比总成本1.9%。航空公司利润率偏低，非旺季产业链话语权较弱，国际航协（IATA）和麦肯锡合作研究显示，1996-2022年航空公司经济利润率均位于产业链相对低位，主要系行业垂直整合度低、固定成本占比高、客户（非旺季）与供应商议价能力强。航空客运表现为典型周期性行业，周期性形成原因是供需错配，即需求与GDP增长高度正相关，供给则相对刚性。根据波特五力模型分析，受上下游议价、替代品威胁和同行业竞争影响，航空客运业表现为较高竞争强度，行业同质化竞争，企业定价权较弱。

成本控制影响盈利，航班时刻构筑长期竞争壁垒。航空客运趋近垄断竞争市场，2020年以来三大航机票价格差缩小，2024年国航、东航和南航平均票价分别为977/940/909元，最高、最低票价相差7.0%，2015年价差则为15.2%，因此成本控制能力直接影响航司盈利。航班时刻受机场空域资源和地面保障能力刚性约束，政府在此基础上分级管控，且航班时刻配置遵循历史优先原则，即原有航空公司能优先保留和延续其既有航班时刻，对新进入者形成壁垒。因此，优质干线时刻决定航司长期盈利能力，头部航司凭借历史积累持续扩大领先地位。

业务建议：1）筛选具备较强成本控制能力的航司，在航空业竞争加剧、利润空间有限的情况下，成本控制能力强的航司能有效降低运营成本，提升企业盈利能力，且具备更强抗周期能力；2）支持低成本航司扩大成本优势，如为机队更新提供融资，在此基础上将业务拓展至全产业链合作。

风险提示：政策落地不及预期，宏观经济波动风险，油价与汇率波动风险。

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