当红炸子鸡，挨了一闷棍。

乘着稳定币的宏大叙事，Coinbase获得了无数投资人青睐，近4个月，股价上涨一倍。一向喜欢押注时代“鸡王”的但斌，也在二季度首次买进Coinbase。

但万众瞩目下，Coinbase交出了一份业绩颇为惨淡的二季报。

8月1日，Coinbase发布二季报，其收入实现15亿美元，未达分析师预期的15.9 亿美元。净利润虽然暴涨到14 亿美元，但主要是投资等非经常性损益带来，参考价值不大。

财报发布后次日，Coinbase股价大跌16%。

业绩不振，主要是营收占比6成上下的交易服务拉垮。二季度，其交易收入为 7.64 亿美元，同比下降39%，整体交易量环比下降40%。

交易业务的惨淡其实暴露了Coinbase这门生意的命门。

Coinbase的业绩与币价高度相关。币价上涨时会带动交易量上涨，Coinbase交易收入暴涨。反之，币价下跌，Coinbase交易收入也会暴跌。

业绩的周期性也让Coinbase的估值坐上了过山车。币市好时，市值是港交所的1.5倍，币市不好时，市值只有港交所的1/3。

Coinbase的周期性有多明显，对稳定币业务的期许就有多大。

只不过，对于Coinbase，稳定币是个长期向好，但短期有波折的一项业务。

稳定币Coinbase的价值分水岭

交易所、券商单拎出来都是一本万利的好生意。

现在有家公司公司把这两个生意都做了，它就是Coinbase。

如果把各种“加密货币”当作股票市场中的上市公司标的，那Coinbase就是纽交所、港交所，提供加密货币报价、撮合、结算等交易所功能。

但与传统交易所不同的是，Coinbase还抢了“经纪商”的角色，即直接面对投资者，提供交易、借贷、托管、质押以及提现等服务。

这样看，Coinbase类似加密货币领域中交易所和券商的结合体。

相应的其商业模式也两者兼具，其收入可大致分为交易费+服务费。

其中交易费类似交易所业务，用户在Coinbase上买卖加密货币，每一笔交易都要付手续费，交易费率从0到0.6%不等，金额越大，费率越低。24年交易费收入占比6成。

服务费收入来源比较多，包括加密货币的托管服务、融资收入（借贷给用户资金做杠杆）、质押收入（帮用户挖矿并从中收佣金），以及稳定币收入（主要来自推广USDC的分润）。

其中，稳定币在服务业务中收入规模最大，2024年稳定币收入9.1亿美元，占服务收入的40%，总收入的13.8%。

别看稳定币收入占比不大，但战略价值极高，是Coinbase能否拔高估值的分水岭。

围绕加密货币的手续费收入虽然收入占比高，也是高毛利的好生意，但业绩不稳定。和股票、合约等传统资产相比，加密货币的波动性更高，对交易量的影响也更大。

回看Coinbase的业绩，其散户交易量与币价高度相关：牛市中交易量超高，熊市中交易量惨淡。

例如，24年Coinbase散户交易量只有21年的41%，散户交易费用收入是21年的53%，原因正是24年币价没有21年疯狂。

Coinbase的估值也深受影响，币市好时，市值是港交所的1.5倍，币市不好时，市值只有港交所的1/3。

稳定币正是Coinbase摆脱高波动的好机会。稳定币正从加密货币变成支付工具，不仅没有周期性，业务想象力也极为巨大，正成为Coinbase估值增长的驱动力。

例如，尽管二季度币市“退热”，Coinbase平台内加密货币交易量环比下降了26%，但在稳定币的宏大叙事下，Coinbase近两月最高涨超80%。

虽然战略价值很高，但Coinbase的稳定币收入面临一个潜在隐患。

与Circle必有利益分配战

没有永远的朋友，只有永远的利益。

这句话很适合现在的Coinbase和Circle。

USDC起步时，Coinbase和Circle建立了深厚的革命情谊。

2018年，Circle与Coinbase成立合资主体——Centre Consortium，两方通过合资企业共同发行USDC，各占50%投票权。

合作关系在2023年有了变化。Circle用自己价值2.1亿美元的股权，置换了Coinbase原本手中合资实体Centre Consortium全部50%股份。

在这个交易中，USDC发行权完全归属于Circle。但Coinbase获得了约Circle3%的股权以及明显占便宜的利润分成。

大家都知道USDC的收入来源就是用用户存入的无息资金，白嫖美债收益。在这个变现模式下，两者约定的利益分配是：

通过Coinbase渠道分销出去的USDC，Coinbase可以分走所有的美债收益，通过非Coinbase渠道分销出去的USDC（不含Circle自营渠道的分销份额），Coinbase还可以分走一半美债收入。

在这份不平等条约下，USDC的大部分利润其实是被Coinbase薅走了，2024年Circle利润只有1.6亿美元，但给Coinbase的分销费有9.1亿美元。

目前这份不平等的分润协议为期三年，到期日2026年。到期后满足一定条件，协议虽可在续约三年。但双方主导权的此消彼长使分润协议始终存有变数。

如今，Circle发行的USDC用户心智已成，已成为用户标配。

反而提供加密货币交易服务的平台众多，这些平台想要留住用户，必须基于用户需求，把USDC作为一个标准的数字货币工具引入平台，渠道方议价权就会下降很多。

这一点已经从币安身上获得验证，币安市占率超过Coinbase，是全球第一大加密货币交易平台。但2024年币安与Circle签订的利润分成远低于Coinbase。

Circle给币安的渠道费分两部分：一是，一次性的激励6025万美元，可以视为USDC接入币安平台的一次性平台费。

二是，基于币安平台上USDC的持有量（可以简单理解为分销量），按月拿固定比例的利息提成，估算下来，给币安的渠道分成费大约占Circle总收入的2%，与Coinbase的分成有天壤之别。（Coinbase的渠道分成费大约占Circle总收入的56%）

如此看来，Coinbase与Circle重新调整利益分配是大势所趋。

虽然Coinbase与Circle短期内有利益之争，但两者发展前景都有很大想象力，它们正打造全球新一轮金融体系。

数字金融体系正在形成

传统金融体系中，美国人通过货币、支付、资本三大金融模块的控制，旱涝保收，一直主宰世界经济命脉。

其中，货币体系形成了以美元为主的全球经济硬通货，支付体系通过SWIFT保证货币流通，资本体系通过华尔街操控全球财富资本。

但如今加密货币开启了数字金融的新时代，并已颇具规模。

截止6月底，全球加密货币市值加起来到了3.3万亿美元，自2023年以来，上涨了快三倍。

3.3万亿美元是什么概念？它相当于全球GDP的3%。如果把整体加密资产，视作一个国家经济体，它已经击败法国位列全球第7。

数字金融新时代开启，游戏规则也需要重新制定，与传统金融体系的“货币体系+支付本系+资本体系”不一样的是。数字金融的“货币体系”自带支付系统，省去了“支付体系”。

由此，掌控数字金融的关键就是“货币体系+资本体系”。

其中，以USDC、USDT为代表的美元稳定币正在构建数字金融的货币体系。目前，美元稳定币已经占到了法币稳定币份额的99%。

换句话说，稳定币的信仰一旦建立，世界上绝大部分用户都相当于在使用“数字美元”。“法币美元”苦心经营了上百年的地位，“数字美元”有可能一朝超越。

货币体系如此，那资本体系呢？ 

传统金融中，华尔街所控制的纳斯达克，纽交所，是操盘全世界最重要的“金融角斗场”。

而当全世界物理资产向数字资产的转变时，构建数字金融里的“资本体系”，Coinbase就是最重要的棋子。

Coinbase在囊括了世界上最优良的加密货币资产的基础上，正持续拓展自己的数字资产版图。

目前Coinbase正推进代币化股票，一旦被监管通过，那意味着在Coinbase上也能间接投资股票。未来，Coinbase还可以推进更多现实资产的数字化，可打造一个链上综合金融场景平台。此时，Coinbase也在数字金融时代接过了纳斯达克的接力棒。

毫无疑问，稳定币与加密货币交易所的战争，决定着新一轮金融体系的格局。

责任编辑丨陈斌