大型语言模型（“LLM”）的兴起正在创造一个新的格局，亚马逊公司（NASDAQ：AMZN）的AWS不再占据主导地位。新的竞争态势给亚马逊带来了发展阻力，这将阻碍其跟上七大巨头乃至更广泛的纳斯达克指数中其他公司的步伐。

除了 AWS 之外，关税对电子商务业务的影响很可能会在 2025 年第三季度的业绩中感受到。

AWS 或许赢了第一波云服务大战，但大型语言模型的崛起正在改变竞争格局。

在美国，ChatGPT 和 Gemini 是目前最火的两大大型语言模型，支撑了大部分生成式 AI 的训练和推理计算。微软的 Azure 靠着和 OpenAI 的合作沾了光，谷歌的 Google Cloud 则是 Gemini 的 “老家”。而 AWS 呢，只能靠没那么火的 Anthropic 的 Claude 撑着，或许还有些不介意延迟、成本和架构不成熟的客户，愿意在 AWS 上运行 ChatGPT 和 Gemini 的功能。

有意思的是，OpenAI 遇到算力紧张时，找了甲骨文、CoreWeave，甚至谷歌云合作，偏偏没找 AWS。

这种新的市场动态可不是凭空猜测的担忧，而是已经实实在在影响财务数据的变化了。

截至 2025 年 6 月的过去 12 个月里，Azure 增长了 34%，谷歌云增长了 32%，而 AWS 的增长只有平平无奇的 18%。这也不是因为规模大了增长就慢 —— 比如 AWS 这种大业务，虽然绝对增长量高，但增长率低。上个月初，微软说 Azure 的年化收入已经超过 750 亿美元，和 AWS 过去 12 个月 1160 亿美元的收入差距不算大了，更别说像 Copilot 这类生成式 AI 产品的收入还没算进 Azure 里。三大云服务里最小的谷歌云，过去 12 个月新增了 120 亿美元云业务收入，和 AWS 的 170 亿美元新增额差不多。

这些数据说明 AWS 正在快速丢失市场份额，这也支撑了分析师对亚马逊股价短期持谨慎态度的观点。

整体来看，2025 年第二季度亚马逊电商板块增长温和，不过广告服务板块增长了 23%。

本季度的亮点是利润率提升：每一块钱销售额能赚更多了。合并营业利润达到 192 亿美元，同比增长 45 亿美元（30%）。

亚马逊的国际电商板块在去年实现盈亏平衡后，利润率正在提升。这是个好消息，说明亚马逊能把在北美的成功复制到国际市场，解决了从物流到定价的各种问题。不过目前国际市场的渗透率还很低，增长率也不够亮眼。尽管如此，国际板块的营业利润达到 15 亿美元，比去年同期的 2.73 亿美元有所增长，利润率从 0.8% 提升到 4%。本季度，利润率提升加上销售额增长，让国际板块成了重要的利润来源，贡献了亚马逊合并营业利润增长的 27%。

AWS 营收增长 17%，但营业利润率从 35.5% 降到 32%，部分抵消了增长的利好。整体来看，AWS 对 2025 年二季度营业利润增长的贡献只有 18%，落后于国际板块 —— 对于这个被视为亚马逊增长引擎的业务来说，这结果有点 “掉链子”。

亚马逊合并营业利润增长的主要驱动力是北美板块，贡献了总增长（同比约 30%）的一半以上。本季度该板块的营业利润率大幅提升，从 5.6% 涨到 7.5%。

利润率提升一部分是因为高毛利的广告业务增长，另一部分则是亚马逊提前涨价，为应对关税带来的成本上涨做准备。由于关税的影响滞后于涨价带来的好处，所以二季度利润率才得以提升。

但这种推动二季度利润率增长的利好会逐渐消退 —— 随着受影响的商品进入库存循环，2025 年三季度的业绩会受到冲击。

所以，尽管亚马逊二季度合并营业利润增长亮眼，管理层还是给出了三季度仅 3.4% 的营业利润增长指引（指引区间 155 - 205 亿美元，中点 180 亿美元，而 2024 年三季度为 174 亿美元），理由是关税的影响。

2025 年二季度的业绩，印证了很多投资者的担忧：在 AI / 机器学习兴起的背景下，亚马逊的资本支出太激进了。具体来说，有些投资者质疑这些超大规模云服务商，在 AI 上砸了这么多钱，能不能赚到足够的回报。

从今年开始，亚马逊在季度报告里拆分了各板块的资产（以前只在年报里拆）。这让投资者能更频繁地追踪资产回报率（ROA）。

过去，AWS 的年化 ROA 一直在 25% 到 30% 之间。

所以，除非 2025 年下半年 AWS 的盈利能力提升，否则今年的 ROA 会低于历史平均水平。截至 2025 年 6 月的六个月里，AWS 的 ROA 是 11%，年化后 22%—— 这是至少 2018 年以来的最低水平，只和 2023 年差不多（当时亚马逊对需求预判失误，导致产能过剩）。

亚马逊的股价不算特别便宜，但它作为最大公有云服务商的地位，过去给它的估值提供了护城河。而现在，同行靠着直接接入两大最火的大型语言模型（ChatGPT 和 Gemini）抢占优势，需求格局正在改变，AWS 的市场地位也跟着变了。如果目前的增长趋势不变，微软大概 36 个月后会成为最大的公有云服务商。

当然，亚马逊也有好的一面：一是亚马逊仓库自动化能提升利润率；二是配送无人机技术（不过现阶段，我们认为在很多情况下，传统配送比无人机更划算，所以影响较小）。同样重要的是，Rivian的股价似乎已经触底，现在风险收益比不错，可能带来资本利得，直接计入亚马逊的 GAAP 净利润。最后，虽然 Azure 和谷歌云靠大型语言模型训练赚钱，AWS 也能从推理层受益 —— 那些选择把推理功能迁移到 AWS 的公司，会给它带来业务。

不过，在 “七大科技巨头” 里，目前势头最猛的公司会在 2026 年继续领先，而现在落后的会一直跟不上 —— 因为当前市场格局的变化具有战略意义。英伟达、Meta、微软都表现不错，而特斯拉会进一步落后（尽管有些难以预测的因素可能带来波动，但大方向是不利的）。谷歌是个逆势标的 —— 它的公有云增长几乎是 AWS 的两倍，但估值倍数却是最低的。

基于这些原因，分析师认为买入纳斯达克指数是投资亚马逊的最佳方式 —— 既能平衡它在市场中的权重，又能享受分散投资的好处，尤其是现在市场正被各种矛盾因素拉扯：

• 2025 年一季度和二季度营业利润两位数增长，vs 管理层给出的三季度 3.4% 增长预期（中点）；

• AWS 的市场份额优势，vs 公共云格局的变化；

• 线上零售的成熟，vs 广告业务的爆发；

• 二季度创纪录的高营业利润率，vs 竞争加剧和即将到来的关税影响。