招商证券就上交所对中盐内蒙古化工重大资产重组草案的问询函进行回复，中盐内蒙古化工拟通过交易控股标的公司并投资天然碱项目，规划纯碱产能500万吨/年，在行业成本、产能布局等方面引发关注。

天然碱法优势显著，成本能耗双低

中盐内蒙古化工主营盐化工，当前纯碱生产采用合成法，而天然碱法在成本上优势明显。从原材料与生产工艺看，天然碱法以天然碱矿物为原料，经物理加工制得纯碱；氨碱法以盐和石灰石为主料、少量合成氨为辅料，联碱法以合成氨装置生产的氨、二氧化碳及原盐为原料。天然碱法生产成本主要受动力煤影响，利润优势突出。

能耗方面，天然碱法直接溶采矿物，无需高温分解石灰石或配套合成氨装置，能耗更低。以生产重质纯碱为例，天然碱法能耗水平为289.98 - 335kgce/t，氨碱法为365kgce/t，联碱法为557kgce/t。

单位生产成本上，2020 - 2024年，天然碱法每吨生产成本约800 - 1200元，氨碱法为1380 - 1930元，联碱法为1400 - 1750元。天然碱法平均吨碱生产成本比合成碱低约500 - 800元。

行业趋势与公司战略驱动产能扩张

尽管2022年至2025年1 - 6月纯碱价格下降，但从行业发展看，美国经验显示天然碱矿投产后合成碱产能逐渐退出。我国天然碱与合成碱将长期共存，天然碱因成本与环保优势，未来有望占据更多市场份额。

中盐内蒙古化工以建设世界一流化工企业为目标，投资天然碱项目符合其发展战略。同时，纯碱虽短期价格下滑，但作为基础化工产品，下游应用广泛，长远需求呈增长态势，价格有望回归历史均值。投资天然碱项目有助于公司提升持续经营能力，且当前纯碱行情已在矿权成交价格中有所体现，此时投资可节省成本。

资金安排与项目影响并存

中盐内蒙古化工对天然碱项目资金安排如下：拟对中盐碱业增资至80亿元，引入战略投资者资金规模不超过39.20亿元，公司自有资金投入25亿元，申请20亿元并购贷款。后续天然碱项目建设预计2025 - 2028年上半年共投入156.71亿元，主要通过银团贷款解决，贷款期限5 - 10年，利率区间2.51% - 2.75%。

项目对公司影响方面，投资完成后，若引入战略投资者，资产负债率从2024年末的29.67%提升至58.51%；若未引入则升至68.02%。营运能力上，短期内会有压力，但投产后核心营运能力预计持续改善。盈利能力方面，建设期和投产初期对短期盈利有压力，长期来看，项目投产后公司竞争力与盈利韧性将强化，稳定期（2029 - 2047年）年均营业收入65.78亿元，利润总额25.10亿元。不过，公司也面临资金筹集及财务、摊薄即期回报、引入战略投资者不及预期等风险。

采矿权估值与资质获取情况

天然碱采矿权估值选用收益法，估值金额70.17亿元。收益法中纯碱预测价格综合考虑行业供需、周期、竞争及新增产能影响，具备合理性。选用收益法原因在于其他方法不适用于此次估值。与市场可比案例塔木素天然碱矿相比，标的公司天然碱矿成交价格相对经济。

标的公司目前尚未开展经营活动，无经营资质。天然碱项目建设需办理立项、环评等手续，预计2025年8月底前完成溶采试验相关手续，后续根据专业报告确定项目建设手续审批部门及时间。量产时间争取在竞得采矿权之日起24个月内投产，36个月内达产，但手续办理存在不确定性，公司已进行风险提示。

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