来源：民银研究

作者：温彬 张丽云 杨刚   

2025年8月1日，财政部、税务总局联合发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》（以下简称新政），宣布自2025年8月8日起，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税，同时对存量债券采取“新老划断”原则——在该日期之前已发行的相关债券（含8月8日后续发的部分）继续免征增值税直至债券到期。

一、政策背景与调整动因

从历史沿革看，我国债券市场税收优惠政策始于市场发展初期。2016年《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税〔2016〕36号）明确规定国债和地方政府债利息收入免征增值税；同年后续发布的46号、70号文又将政策性金融债和其他金融债券纳入免税范围。这些政策在债券市场培育期发挥了重要作用，通过税收优惠增强了政府债券的吸引力，促进了机构投资者队伍的壮大。

2024年7月，《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》下发，文件指出，“健全有利于高质量发展、社会公平、市场统一的税收制度，优化税制结构。研究同新业态相适应的税收制度，全面落实税收法定原则，规范税收优惠政策，完善对重点领域和关键环节支持机制”。目前，随着我国债券市场规模跃居全球第二，债券市场规模、深度和流动性已今非昔比，免税优惠政策迎来优化升级窗口期。

在政策调整动因上，一方面，不同券种间的税负差异影响了市场定价效率。央行在《2025年一季度货币政策执行报告》明确指出，国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动，统一税收制度有利于提升国债收益率曲线的基准性。另一方面，从财政收支来看，2025年上半年全国一般公共预算收入同比下降0.3%，财政压力凸显，新政下年内预计增加税收约50亿元，后续年均增收约240亿元，虽然绝对规模不大，在当前财政形势下，适度调整税收政策有助于增强财政可持续性、优化财政收支结构。新政采用“新老划断”的渐进式调整，体现了政策对市场平稳过渡的重视。这种安排既给了市场充分消化时间，也避免了存量资产价值剧烈波动可能引发的金融风险。

二、税收政策的具体变化与机构差异

本次增值税调整的核心变化在于，不同类型机构、不同券种的税负变化存在显著差异。对2025年8月8日及以后新发行的国债、地方债、金融债利息收入恢复征税，其中银行、保险、券商等自营机构适用6%标准税率，公募基金及其他资管产品适用3%简易征收率。值得注意的是，政策明确同业存单不属于本次调整范围，继续享受免税优惠。

第一，对银行自营部门而言，持有新发利率债的综合税率从0上升至6.34%（含附加税），以当前10年期国债收益率1.7%计算，税后收益将下降约10BP（1.7%×6%/(1+6%)）。考虑到银行是国债最主要持有者（占比约45%左右），这一变化对银行资产配置产生影响。第二，公募基金虽然利息收入增值税率从0升至3%，但其仍保留两项关键优势，一是资本利得免征增值税和所得税；二是资本利得和利息收入均免征25%的企业所得税，这使得公募基金相对于自营机构的税收优势进一步扩大。第三，保险资管与公募基金类似，适用3%税率，但需考虑负债端成本匹配问题。当前10年期以上地方债税后收益约1.9%，已低于大中型险企2.65%的平均负债成本，可能迫使保险资管调整策略。

不同券种的税收处理也呈现分化，国债和地方债虽恢复增值税，但利息收入仍免征企业所得税，保留了部分优势。且由于存在续发机制，8月8日前发行的债券（含后续续发部分）继续免税，会缓冲新政冲击。除政策性金融债可续发外，其他金融债无续发机制，8月8日后新发债券将全面征税，影响更为直接。对于信用债和同业存单，税收政策保持不变，信用债利息按25%征所得税但增值税早已征收，同业存单则维持利息收入全免，存单相对性价比提升。

三、对债券品种与市场结构的影响

增值税恢复征收将从多个维度重塑债券市场格局，不同品种、不同期限债券的相对价值面临重估。

第一，新老券利差分化。“新老划断”模式直接催生了新老券的税收利差。理论上，对于自营来说增值税率为6.34%，自营机构持有新券需承担约10BP税收成本（以10年期国债1.7%收益率计），资管产品约5BP，因此新老券理论利差应在5-10BP之间。但这种利差变动并非新券与老券“均分”影响，由于新券面临实质性成本增加，其收益率上行幅度（预计3-6BP）将大于老券下行幅度（预计1-3BP）。实际上，考虑到资管机构的定价权较强，真实利差可能接近理论下限（约5BP）。尤其对于公募基金参与较多的关键期限品种（如10年、30年国债），因基金免税优势可部分抵消税收影响，利差可能进一步压缩至4BP附近。

第二，国债流动性分层。整个国债市场会进行分层，分为新券和老券两个市场，老券因免税优势将被配置盘大量持有，导致非活跃的老券二级市场流动性下降；新券则因税收溢价流动性相对较好。市场可能分化为“老券市场”和“新券市场”，各自形成活跃券市场。对于老券市场的活跃券，未来会越来越稀缺，类似于25特2这样的债券，可能会活跃很多年。现在对于TL（30年期国债期货）的最廉可交割券（CTD）是23附息国债23，与其类似的本来逐步将退出的活跃券，未来也会保持很长时间的活跃度。整体老券市场的活跃度会上升，新券市场的活跃性短期内可能无法和老券相比，考虑到流动性后，新老券之间的利差或不止税收利差差距。新发债的定价，短期内可能会缺锚，特别是10年、30年期品种。对于2年、5年期等本来流动性弱一些的品种，影响会相对偏小。

四、信用利差与品种比价关系发生变化

税收政策差异将改变各类债券的相对吸引力：第一，信用债预计受益明显。由于信用债利息收入增值税政策不变，其与利率债的税后收益差缩小，预计普通信用债信用利差可能压缩5-10BP，AA+级中票相对国债的优势将扩大。第二，金融债或短期承压。国开债与国债的隐含税率可能小幅回升，此前二者利差主要反映25%的所得税差异（理论差异约44BP，实际仅6BP附近），增值税新政开征后，由于金融债非法人产品持仓比例更高（约60%），加权税负上升幅度略小于国债，二者利差或微幅收窄1BP以内。第三，同业存单优势凸显。作为本次未被纳入征税范围的品种，1年期AAA存单相对于1年期金融债的税后收益优势可能扩大15-20BP，对于货币基金来说，同业存单相对于金融债及国债，会有比较优势。第四，信用利差中枢可能会受影响小幅下移。信用债利息收入需缴纳增值税而利率债免税，信用利差包含了税收溢价，本次新政对利率债恢复征税，利率债与信用债利息收入所缴增值税持平，根据税收中性原则，这部分税收溢价理论上应该会大幅下降甚至抹平，进而带动信用利差中枢小幅下移。

五、对长短期国债期限结构影响

长期债券受税收影响更为显著，30年期国债因票息更高，税收成本达12BP（自营）和7BP（资管），高于10年期的10BP和5BP。相对影响上，由于保险等配置盘对长期限债券的税收敏感性更高，超长端利率可能面临更大上行压力。目前30Y-10Y国债利差处于近一年90%分位数（24BP），政策可能加速曲线走陡。

此外，8月将有4只超长期特别国债发行，在预定利率调降政策下，保险机构可能抢配免税老券，加剧长期债券的分化。关注8月14日的3年期国债和8月22日的10年、30年期国债的首发结果，若无窗口指导，考虑到5-10BP税收溢价和3BP流动性溢价，10年期新发国债可能较老券高出8BP以上。

为强化政策协同，保障政府债顺利发行，央行可能会通过提高流动性支持等方式来压低利率。可续发国债（如“25特国05”）因继续免税，将成为稀缺品种，其与不可续发债券的利差可能扩大，后续密切跟踪政策实施后的动态调整过程。值得注意的是，8月1日央行下半年工作会议提到，要降低金融市场利率，因此大概率也会支持避免新债利率大幅上行。

六、对银行配置行为影响

第一，增值税加大银行配置盘的收益压力，可能增加交易盘比重。2025年上半年上市银行平均负债成本约1.78%-1.85%，考虑到存量债券收益较高，当前配置10年期国债需1.7%-1.75%的收益率才能覆盖成本，税收增加10BP后，净息差进一步承压，持有至到期（HTM）策略的性价比下降。为此，银行可能减少计入“持有至到期”（HTM）和“其他综合收益”（FVOCI）账户的债券比例，增加“以公允价值计量且变动计入当期损益”（FVTPL）账户占比。

第二，免税老券将成为银行的战略性资产，或转为长期持有。老券供给固定且逐渐到期，银行提前卖出的机会成本高昂，2024年以来银行加速释放FVOCI账户浮盈的行为可能放缓，转为长期持有优质免税资产。面对明年新发债券征收增值税，可能会导致部分银行的资金配置节奏提前。由于老劵和续发的国债将来会成为稀缺品，且一级市场更容易拿到量，续发国债的投标倍率可能会上升。大行可能利用一级市场优势抢购续发国债（如“25特国05），中小银行则通过二级市场增持流动性较好的老券活跃券（如“25特国02”），免税老券在回购融资中的抵押品价值可能提升，进一步增加银行持有意愿。

第三，预计银行将通过多种方式优化税负。一方面，通过投资公募债基，银行可将利率债投资的综合税率从30%左右（6%增值税+25%所得税+增值税附加税）降至3%，节省约27BP成本。预计国有大行和城商行将增加定制债基规模。另一方面，除传统利率债基外，主打“信用债+存单”策略的短债基金可能更受欢迎，因其不受新政影响且收益稳健。

第四，银行资产负债策略或相应调整，更多转向信贷资产和同业存单。5年期国债税后收益降至1.47%，与一般贷款税后收益（测算约1.23%）的差距缩小，银行可能增加优质信贷投放。目前商业银行内部资金转移定价（FTP）多挂钩国开债收益率，随着国债流动性总体改善，部分银行可能改以国债为基准，FTP曲线相应切换。LCR和NSFR考核下，银行对免税老券的偏好可能强化，因其同时满足高流动性资产和稳定资金收益的要求。前述作为免税品种，存单对银行资产负债表的吸引力提升，新政不会加大银行的负债成本，负债成本较高的农商行可能进一步减少利率债配置，转向同业存单和信贷资产。

综合而言，作为债券市场最重要的配置力量，商业银行的投资策略将因增值税调整发生显著变化。银行需要全面审视投资组合，在税负管理、资本节约、风险控制和收益目标之间寻找新的平衡点。

七、对国债期货会产生何种影响

从期货市场角度观察，政策影响既体现在合约定价上，也反映在各类交易策略的适应性调整中。新政对CTD的影响较为复杂，由于转换因子缓冲机制，国债期货可能并不会因为新发券票面收益更高而出现CTD的切换，因为票面收益高，折算因子也会影响调整。国债期货的转换因子已隐含债券票息因素，高票息新券的较高转换因子会部分抵消税收溢价，只有收益率大幅上行时才可能导致CTD切换。

当前主力合约（如TL2509合约）的可交割券均为免税老券，政策不改变其相对价值，因此短期影响有限。但远期合约面临压力，TS2603合约及以后合约可能面临CTD券切换。以TS（2年期国债期货）为例，2年期、7年期新发债券发行利率仅需要高于活跃券约3-6bp 就可以成为TS2603合约或T2512 合约CTD 券。对于TS远月合约，由于8月末新发的2年期国债也已经是满足其可交割券范围要求的久期最短的个券，也很容易成为CTD券。