导读：当上证指数重新站上3600点时，基金持有人的需求又会发生什么变化呢？通过和身边大部分朋友沟通，我们发现这一届的持有人变得理智冷静很多。大家不再追求牛市的高收益，但也不满足持续下滑的理财收益率。他们希望获得回撤可控下的收益增强。

那么什么样的固收+产品，能够满足用户的需求？我们认为，用户需要的不是高收益产品，而是在较低回撤下的较高收益，争取产品净值的持续新高。站在这个视角下，我们找到了东方红资产管理的余剑峰。

截至今年6月末，余剑峰在管的3只产品成立以来净值增长率均为正。和许多人不一样，他的底层是一个“风险管理者”。无论是组合的资产配置，还是组合内部的阿尔法策略，都是以风险管理作为最重要的考量。

在资产配置层面，余剑峰并不是简单的做股债混合比例，而是根据两者的相关性变化，进行动态的调整。在宏观环境的变化下，始终给持有人相对稳定的产品波动率。

在阿尔法策略上，无论是股票的30个行业划分，还是债券的久期策略，或者是转债的期权套利策略，余剑峰都是从把控风险的角度出发。这也使得他的阿尔法比较稳定，不同阿尔法策略之间的相关性也较低。

余剑峰的另一个不同是，坚信资产定价的科学性。相比通过工作慢慢形成对投资的理解，早在读博士的时候，余剑峰就已经形成了风险溢价下的投资框架。他的内心，有很强的投资科学性。坚信资产定价理论和规律，在任何市场都是能发挥作用的。

橡树资本的霍华德·马克斯曾经提过，他最崇拜的投资者是风险管理大师彼得·伯恩斯坦。在彼得·伯恩斯坦的著作《与天为敌》中提到，风险是一种选择，而不是一种命运。投资的本质是风险管理，存活是这个游戏长期唯一重要的因素。

资产配置是管理风险

在访谈基金经理的时候，我们最关注的是“投资价值观”。价值观没有对错之分，也没有好坏差异，但是不同的价值观会引导一个基金经理选择不同的道路，甚至会决定每一个人的“终局”。价值观的形成和一个人的成长经历有关，最终成为了投资中的一种“信仰”。

余剑峰的成长经历很特别，他是真正科班出身的基金经理。在读博士期间，余剑峰学的专业是资产定价（asset pricing），通过对大量海外论文的学习后，他形成了一套基于科学化的投资价值观。既然资产定价是一门学科，一定是具有科学性和普世性的。

这样的底层价值观，贯穿了余剑峰的整个职业生涯。无论是早年在卖方研究所负责资产配置，还是来到东方红资产管理做固收+的投资，余剑峰的思想内核一直是稳定的。

资产定价的核心是风险溢价。在余剑峰的投资框架中，他的出发点是围绕风险溢价进行配置。这么做的好处有两点：

1）以最大回撤目标作为产品的主要约束条件。市场上对产品的归类，主要按照低波、中波、高波来划分。然而，波动性是一把双刃剑，在上涨的过程中，大家是愿意有向上的波动（弹性），而在下跌的过程中不愿意接受向下波动。

相反，投资者对于能够承担的最大回撤，是有比较明确的概念。通过用最大回撤的产品划分方式，进一步清晰了产品的风险收益特征。

2）风险比收益更容易预测。余剑峰认为，在资产配置层面预测回报是很难的，而对风险做预测的效果更理想。风险波动要比收益波动稳定的多。低波动的行业，很难突然变成高波动的行业。而收益的波动方差可以很大，一年的高收益到了第二年很容易变成低收益甚至负收益。

用资产收益的相关性做对冲

谈到股债对冲，大家通常会从战略资产配置和战术资产配置的角度出发。在一个股债比例的中枢上，根据对大类资产的判断做仓位择时。余剑峰则是在此基础上更进一步，从资产之间的相关性角度做对冲，不仅在大类资产之间进行对冲，也在细分的板块之间做对冲。

首先，余剑峰要找到能够代表股票和债券风险溢价的基准。他选用了行业中性的中证A500（000510）作为股票端的基准，以及中债新综合指数（CBA00101）作为债券端的基准。

其次，余剑峰会在资产配置层面，会从风险恒定的目标下，根据波动率和相关性做对冲。他会对股票和债券之间的相关性，进行每日跟踪。当组合的波动率下降，且净值不断上涨的过程中，就有了加仓的空间。而当组合的波动率提高，净值也在回撤的时候，就需要降低组合的波动。

通过更加精细化的日度相关性管理，努力使用户每一天承担的风险基本稳定，能够实现更好的事前风控。

此外，在股票资产的投资上，余剑峰的Alpha模型也是从配置层面出发。他把A股市场划分为10个板块和30个行业。对所有的行业都分别构建了风险模型。每一个板块都有独立的波动率监控。一旦某个板块的波动率或者换手率突然上升，就要进行控制。

余剑峰曾经读过一篇文献，专门提到行为金融学中的风险。当大众对某个事情形成了信念后，就容易产生泡沫的破灭。

最后，在债券久期的风控上，余剑峰引入了关键利率久期模型（Key Rate Duration Model）。这个模型的原理和股票风险模型是一样的。根据债券基准收益率曲线的变化，对债券组合的比例和久期做调整。

余剑峰认为，越是宏观，越要管理风险。越是微观，越要做出收益。

微观层面做收益增强

在控制了组合的风险后，接下来就是要做收益的增强。我们从余剑峰管理的不同产品中发现，他在承担较小风险的前提下，为持有人提供了较高的收益。那么，他是怎么做到的呢？

在股票层面，余剑峰有一套多因子的选股模型。每一天会根据这个模型的排序，进行个股层面的调整。所有的股票选择，又是在遵守了配置层面的仓位和行业约束下进行的，也意味着他的选股阿尔法更纯粹，不来自风格或行业的偏离。

在债券层面，余剑峰采用的是骑乘策略。这个策略的核心是，到期收益率曲线会随着时间往下走。在估值波动的时候，能够带来资本利得的机会。余剑峰采用完全量化模型的估值方法，找到这条收益率曲线上的最优机会。

这两种策略，都属于流动性很好的阿尔法策略，适合每日能够申购赎回的基金产品中。余剑峰在两年定开的东方红明鉴优选定开混合中，又加入了Long Gamma转债策略。这个策略的核心是，把转债中的期权价值用Gamma拆分出来。充分利用可转债的凸性和低估来赚取波动的收益，只要持有的可转债是低估的，就能持续赚钱。

加入了转债策略的东方红明鉴优选定开混合，确实有不错的收益体验。在2024年实现15.22%的净值增长率基础上，今年上半年又取得了7.39%的增长，同期业绩比较基准今年年内收益率为0.91%。（数据来源：产品定期报告）。

从余剑峰的阿尔法策略中，我们感受到强烈的“风险管理者”思维。他的每一种策略，都希望把风险降到较低的位置。当风险得到有效管理后，剩下的都是收益。余剑峰就像一个“风险管理者”，在管控风险后，尽量把收益最大化。

低利率时代下的好产品

在进入低利率时代后，余剑峰管理的低波固收+是一类需求不断增长的好产品。当利率不断下行时，越来越多人不能满足银行理财提供的收益。但对于大部分普通老百姓来说，每一分钱都是很珍惜的，风险偏好不会太高。

这时候低波动的固收+，就会成为更好的选择。一般来说，大众理财希望在追求控制最大回撤的基础上，实现收益的最大化。而这恰恰是余剑峰一直在践行的投资框架。

余剑峰也自购了自己管理的产品。东方红安盈甄选一年持有混合A的2024年年报可以看到，基金经理持有的份额超过100万份。如果基金经理真的真金白银买了自己的产品，说明对自己的投资策略很有信心，对投资者而言就是一个很大的加分项。

以下是我们和余剑峰的访谈全文，希望给大家带来帮助！

朱昂：能否先谈谈你的从业经历，以及这个过程中如何一步步理解投资的？

 余剑峰 我在大学读的是资产定价的博士。这个专业在海外金融学很普遍，很多二级市场从业人员，都是这个专业毕业的。我读博士期间，看了很多海外的文献，一直相信学术能指导实践。许多人觉得中国市场很特殊，事实上依旧可以用成熟的金融学理论去研究这个市场，并且取得很好的结果。

毕业后，我先去了申万宏源研究所的金融工程组，之后去了国泰君安负责资产配置研究。我在卖方的时候，也是以学术研究为主，虽然每年写的深度报告数量并不多，但是自己认为还是经得起推敲。

在国泰君安研究所工作了三年后，我就来到了东方红资产管理。先从研究员做起，之后开始管理固收+的产品。

要说是如何形成对投资的理解，我觉得从读博士的时候就开始了。我把整个资产定价的学科读完后，理解了什么是风险定价，而且没有一个市场是特殊的。我一直希望告诉大家，不要觉得读书没用，我希望用自己的实际行动说明，读书和学术研究一定是有用的。

朱昂：能否先谈谈你怎么把资产定价用到投资中？

 余剑峰 资产定价的核心是风险溢价。理论上，获得超额收益的原因是承担了额外的风险。权益类资产之所以长期能跑赢无风险收益，就是来自风险溢价。通过对风险溢价进一步研究，逐渐延伸出了CAPM模型、系统性风险等。之后也才有了Fama-French三因子，以及诞生了相关的Smart Beta指数和Barra模型。

我在博士阶段学的是衍生品研究，所以我的量化模型不是统计套利，而是更偏向于建模类。我的投资，就是在约束条件下获得最优解。

朱昂：那么股债混合的资产配置层面，你是怎么做的？

 余剑峰 股债之所以能用来做资产配置，是因为两者都属于生息资产。你买入持有，可能获得股票分红和债券票息。其他都属于另类资产。

如何通过股债配置进行对冲？我会先选取最具代表性的宽基指数。股票我会选中证A500，债券选中债新综合财富指数。然后，根据不同产品的最大回撤目标，设置波动率的上限。

我在配置层面，更多是做目标风险管理。我会尽量保持组合在一个恒定的波动率，这样用户的体验是一致的。那么股票和债券仓位的变化，会根据相关性变化做调整。

朱昂：讲完了配置，能否谈谈你在股票上是如何增强收益的？

 余剑峰 我的Alpha模型更多偏配置。我把A股市场划分为10个板块和30个行业，对每一个行业分别建模。模型的出发点是风险管理。一旦这个板块的波动率或者换手率提高，就需要注意风险。

记得前几年看过一篇文献，专门讲异质信念下容易产生泡沫。

把股票内部的风险管理好之后，我再用量化多因子对收益进一步增强。我每天会得到股票Alpha端的排序，再根据行业配置比例以及产品申购赎回情况，进行动态调仓。

我觉得越是宏观层面，越需要管理风险；越是微观层面，越需要做出收益。

朱昂：那么在债券的配置上，具体是怎么来做的？

 余剑峰 我的投资方式，主要从配置层面出发，所以无论是股票还是债券，都由我一个人来做。

债券方面我是用关键久期模型来做的，等价于股票这边的风险模型，也就是Key Rate Duration Model。这个模型能帮助我配置债券的久期。然后，我再用骑乘策略获得债券层面的阿尔法。

骑乘策略的核心是，如果我们拥有一条不倒挂的、斜率向上的到期收益率曲线。那么随着债券接近到期的时间，收益率会慢慢随着这个曲线向下，我的持有价格就在上涨。这个过程中，会出现资本利得的机会。

我们的债券市场有统一的估值曲线，通过量化模型测算出在这条曲线上收益率最高的品种。我不需要关注每一个债券的变化，而是用策略实现最优的收益率曲线。这个策略的好处是，流动性比较好，也不需要做信用挖掘。

朱昂：除了股票和债券的增强策略外，你在转债上是怎么做的？

 余剑峰 举个例子，我在负债端稳定的东方红明鉴优选两年定开，做了Long Gamma策略。转债基本上可以拆解为三个部分：债券、期权价值和其他。其中的看涨期权有非线性的特点，和债券是不同的。相当于一类转债，在正股上涨时，期权价值会涨得很快；在正股下跌时，期权价值会跌得少一些。我就利用转债风险收益特征的凸性，做出一个类似于套利的策略。

朱昂：你曾经提到对未来回报预测是很难的，而对风险做预测效果更理想，能否谈谈背后的原因？

 余剑峰 这是因为，影响波动的是信息。股票之所以天然波动比债券更高，是因为股票假设为永续证券，而债券是有到期日的。那么，到期日之后的信息就不会产生影响了。

从波动率的角度看，影响一个行业的信息，不会发生很大的变化。我们很难看到一个低波动的股票，突然变成了高波动。也就是，波动率之间的方差是比较小的。而收益率的方差很大，结果存在很大的不确定性，难以准确预测。

朱昂：你的产品如何在承担较小的风险情况下，获得了较高的收益？

 余剑峰 马科维茨理论告诉我们有效前沿假设，但是有效前沿在哪里，我们是不知道的。从我的角度看，只要管理好目标风险，剩下获得的额外收益就是阿尔法，能够提高我组合的夏普比。类似于全天候策略，本身也是和波动率相关的。通过加入更多的风险溢价和子策略，降低组合波动。

朱昂：你的产品有很多内部员工持有，会不会有额外压力？

 余剑峰 管理风险，是我的标签。我管理的组合都有明确的目标风险和回撤控制，产品运作过程中将风险管理放在日常工作的首位。知道自己承担的风险状态，压力就不会太大。我的许多亲戚朋友买了我的产品，我觉得把风险管理好，能够清晰地知道组合的风险状态，无论是自己还是朋友，都能安心持有。

注1：基金经理余剑峰目前在管三只产品，分别为东方红明鉴优选定开混合，东方红安盈甄选一年持有混合、东方红慧鑫甄选6个月持有混合。

东方红明鉴优选定开混合成立于2020年10月27日，业绩比较基准为中债综合指数收益率*80%+沪深 300 指数收益率*15%+恒生指数收益率（经汇率估值调整）*5%。2021-2024年各年度收益分别为7.08%、-5.58%、-1.18%、15.22%，同期业绩比较基准收益率分别为0.24%、-3.15%、-0.64%、7.52%，历任基金经理：陈觉平(2020.10.27-2023.12.22)、余剑峰(2021.07.09-至今)；

东方红安盈甄选一年持有混合A成立于2021年7月7日，业绩比较基准为中债新综合财富指数收益率×90%+沪深300指数收益率×8%+恒生指数收益率（经汇率估值调整）×2%。2022-2024年各年度收益分别为-3.64%、-0.17%、11.12%，同期业绩比较基准收益率分别为1.06%、3.12%、8.62%，历任基金经理：高德勇(2021.07.07-2023.02.15) 、胡伟(2021.07.07-2024.04.09)、余剑峰(2023.02.15-至今)。

东方红慧鑫甄选6个月持有混合成立于2024年4月30日，业绩比较基准为中债新综合财富指数收益率×80%+中证800指数收益率×12%+恒生指数收益率（经汇率估值调整）×3%+银行活期存款利率(税后)×5%。2024年年度收益为4.14%，同期业绩比较基准收益率为5.8%。余剑峰自2024.4.30东方红慧鑫甄选6个月持有混合成立起担任基金经理。

风险提示：上述基金每份基金份额均设置锁定持有期，持有期内不可赎回，持有期结束后方可赎回。上述基金均是混合型基金，其预期风险与预期收益高于债券型基金和货币市场基金，低于股票型基金。本基金面临的主要风险包括但不限于：市场风险，管理风险，流动性风险，信用风险，技术风险，操作风险，法律文件风险收益特征表述与销售机构基金风险评价可能不一致的风险，其他风险等。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。基金投资有风险，投资需谨慎。投资者投资基金前，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。