ServiceNow ( NYSE: NOW ) 最近公布了强劲的盈利业绩，预计其在软件行业中将名列前茅。目前，该公司展现出了非凡的执行力，成功抵御了增长放缓。再加上其稳健的 GAAP 盈利能力，也就不难理解为什么该股能够获得相对于同行的溢价。不过溢价幅度还挺明显的，而且分析师对软件行业整体前景不那么乐观，这说不定会是个不小的风险。

5 月时，分析师并不建议持有该公司，因为它的估值已经把最理想的情况都反映进去了。从那之后，这只股票跑输大盘超过 10 个百分点。

虽然跑输大盘可能让它的投资价值变高了点，但分析师对软件行业越来越不看好 —— 因为生成式 AI 在短期内可能会是个利空因素。

ServiceNow是一家企业软件公司，致力于帮助客户创建数字化工作流程。最简单的理解是，它能够帮助实现更多原本需要大量人工干预的流程的自动化。这些流程涵盖从员工入职到产品故障排除等各个方面。

最近一个季度，ServiceNow的订阅收入同比增长 22%，达到 31.13 亿美元，比 30.35 亿美元的最高预期高出 2.6%。ServiceNow能够长期保持如此强劲的营收增长，并大幅超越预期，实属罕见。

ServiceNow的当前剩余履约义务 (RPO) 同比增长 24.5%，高于去年同期和上一季度的 22%。投资者往往会在符合自身情况时过分强调这一指标，而在不符合自身情况时则忽略它。

在盈利能力方面，ServiceNow的非 GAAP 营业利润率为 29.5%，超过了 27% 的预期，而且该公司在 GAAP 基础上仍然保持盈利。

该公司本季度末的现金和投资为 107 亿美元，而债务为 15 亿美元，这表明其净现金资产负债表强劲。

展望未来，管理层预计第三季度订阅收入将同比增长 20.5%，同时略微上调全年预期，预计同比增长 20%。

在电话会议上，管理层提到第三季度 “当前剩余履约义务（cRPO）的增长会遇到大约 2 个百分点的阻力”，原因是续约量比较大。有意思的是，他们说预计第四季度就能解决续约的问题。按惯例，管理层说 “超预期并上调指引” 是 “ServiceNow AI 平台实力的证明”。虽然管理层肯定得夸自己，但分析师之前也觉得他们说的有几分道理 —— 毕竟同行未必能有这么强的表现。管理层还说，公司可能会从关税波动中受益，因为企业需要 “一个具有能动性的 AI 技术层” 来应对不确定性。

从近期股价来看，ServiceNow的股价似乎已充分体现了其业务的高质量。目前股价市盈率约为 55 倍，2034 年预期市盈率约为 13 倍。

这些预期其实不算保守，里面已经考虑了增长小幅放缓，以及到时候 30.8% 的净利润率。

不过说实话，这些预期可比同行的好多了 —— 同行不少数据看着就像到顶了似的。

ServiceNow确实有本事，就算在最难的时候也能稳住业绩，这说明在本身就优质的软件商业模式里，它的产品还有独特优势。

但话说回来，这么高的估值还是得小心，股价可能更容易受市场下跌的影响。接下来几个季度，随着生成式 AI 助手的普及，软件行业估值很可能会大幅下调，这我一点都不意外。很明显，生成式 AI 能做的事，以前得靠一整个团队的人来干。我估计各行各业的公司最后都会裁员，好省下这部分成本。虽然ServiceNow看起来能从生成式 AI 崛起中受益，但它主要还是按 “席位” 收费的模式，所以真到裁员的时候，可能还是会受影响。

不难想象，ServiceNow的股价可能会跌。如果按长期 40% 的净利润率算，那对应的就是 25 倍市盈率，这也算不上 “特别便宜”。而且就算不考虑生成式 AI 的利空，ServiceNow的估值也不低 ，从目前来看，未来 3 年该公司的回报可能会很一般。高估值的问题就在于：股价得一直维持高估值才能有好回报，不然估值下调就会抵消增长带来的收益。

ServiceNow正为软件公司带来三重完美：强劲的营收增长且几乎没有放缓迹象、符合 GAAP 的盈利能力以及令人相信这些趋势可持续性的商业模式。鉴于大盘交易接近历史高点，ServiceNow的估值看起来相当激进，且容易受到市场低迷的影响。

预计随着客户不可避免地开始裁员，生成式人工智能将在未来几个季度颠覆软件公司。鉴于其风险回报配置看起来并不理想，分析师重申对该股的中性评级。