（来源：紫金天风期货研究所）

来源：紫金天风期货研究所

【20250804】【贵金属】9月降息：一场被放大的幻觉？

观点小结

• 上周伦敦现货金价先抑后扬，全周上涨0.8%，后续我们认为来自降息因素的利多有限，维持箱体震荡的判断。

• 上一周的降息预期变动一波三折，周三的FOMC会议后，9月的降息概率低于50%。会议上鲍威尔态度强硬，立场偏鹰，并未对9月降息进行铺路。他重点关注失业率，表示没有看到劳动力市场的疲软；他也关注关税对通胀的传导，暗示若非“看穿”（look through）了关税的短期影响，基于当前的读数，美联储现在甚至会考虑加息。

• 周五的7月非农数据让市场情绪发生重大转变，交易员迅速提高9月的降息押注至8成。除了就业人数增长降温、平均时薪增长基本停滞外，非农前值超预期下修更是降息的重大理由。然而，从鲍威尔的视角出发，他更加关注的失业率仅仅是从4.1%加速至4.2%，处于疫情以来的低位，劳动力市场供需降温匹配，仍然满足美联储双重目标之一的“充分就业”的要求，新增就业人员的下修并不重要。相比之下，商品通胀受关税影响前景不容乐观，则抑制了美联储的另一个目标“通胀稳定”的达成。由此，下一次非农读数公布前，我们不能断言9月必然降息。

• 7月30日，特朗普豁免了铜原料和废铜的关税，则此前基于相似的关税逻辑而囤货的白银套利交易告一段落，银价上涨阶段性结束。我们认为，白银的交易主线将从商品视角回归到宏观视角，更加专注于美国经济的好坏。随着经济的基本动能正在减速，美联储的下一步无论如何都将是降息，金银比回升是更有可能的。

海外主要利率

7月非农快速降温

• 受到非农前值大幅下修的影响，交易员提高9月FOMC降息的押注，2025年的降息预期从前一周的43.7bps回升至60.9bps，部分市场参与者甚至认为9月应该降息50bps。

• 非农三个月平均值仅为3.5万人，创新冠疫情以来最差表现。这是因为7月非农新增就业人数7.3万人（低于预期的10.4万人），而前两个月的数据被大幅下修了近26万人的原因。在劳动参与率（劳动力市场供给端）降至62.6%的背景下，就业人数增长降温、失业率上升（从4.117%加速至4.247%）、薪资增长基本停滞，这将进一步影响到家庭的消费支出，显露出经济动能的减速。

2y 收益率暴跌25.5bps！

• 上周各期限美债收益率下行，主要的波动发生在周五非农数据公布之后，2y收益率暴跌创一年来最大单日跌幅。全周10y UST震荡下行16.8bps至4.22%，2y UST下行22.9bps至3.69%，收益率曲线变陡。

• 7月的FOMC会议上鲍威尔立场强硬，没有一丝鸽派的痕迹。会议召开后，9月降息预期有所回落，美元、美债收益率大涨。关于通胀，他暗示，要不是美联储已经把关税视为短期的价格冲击，现在的数字是要加息的；关于就业，他认为，并没有看到劳动力市场的疲软。

• 上周三公布的二季度GDP数值的强韧掩盖了需求分项的放缓，尽管gdp整体读数高达3%，但是剔除关税相关的波动之外，经济活动有所放缓。

准备金余额回落

• 上周ONRRP的使用量降至974.3亿美元，较前值回落730.7亿美元。

• 上周三美联储准备金余额为3.3万亿美元，较前一周回落580亿。

长短端美债利率持仓偏多

• 截至7.29的数据，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头减少45415手至1203237手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加147096手至896630手。

• 截至7.28当周，JPM国债净多头投资者情绪17，较前一周回落。

美国实际利率

• 5年期和10年期TIPS收益率下行，5年期TIPS收益率收于1.39%，较前周下行10bps；10年期TIPS收益率收于1.9%，较前周下行6bps。

美元指数与流动性

美元指数主要成分

• 上周美元指数与黄金价格通过同向变动，黄金上周上涨0.79%，美元指数上涨1.04%至98.7，两者滚动相关性上升。

• 上周美元兑日元贬值0.2%、美元兑欧元升值1.3%、美元兑英镑升值1.2%。

【AU】美元指数主要成分

美元指数持仓

• 截至7.29，美元指数总持仓减少，非商业多头持仓环比减少2965张至1.4万张，非商业空头持仓环比减少2260张至1.8万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为42%，较上周减少，空头持仓占比为55%，较上周减少。

离岸美元流动性

• 上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比上升，离岸美元流动性融资成本下降

通胀高频指标

通胀预期

• 上周铜金比下降至2.88，铜价下降，金价上涨，显示全球总需求动能边际回落

比价与波动率

黄金各类比价

• 金银比震荡走高，主要因为上周黄金上涨、白银下跌；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨、铜下跌;金油比环比走低，主要因为布油上涨幅度大于黄金。

黄金与主要资产相关性

• 从滚动相关性的角度来看，黄金与美元指数、铜和原油的相关性上升。

价差与比价

• 上周黄金内外价差表现疲软，在0元/克附近甚至以下窄幅震荡，与亚洲地区ETF资金流出有关。

库存、持仓

黄金白银库存

• 库存方面，上周COMEX黄金库存为3871.6万盎司，环比增加95.3万盎司，COMEX白银库存为50666.2万盎司，环比增加634.1万盎司；上周SHFE黄金库存约为35.75吨，环比增加5.5吨，SHFE白银库存环比减少3.29吨至1183.9吨。

黄金白银ETF持仓

• SPDR黄金ETF持仓环比减少4.01吨至953.1吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

• SLV白银ETF持仓环比减少173.8吨至15056.7吨，目前处于中位偏高水平。

COMEX黄金持仓（滞后一周）

• COMEX黄金总持仓减少44164手至44.5万手，其中非商业多头持仓减少30708手至28.1万手，空头持仓减少1266手至5.8万手，显示黄金配置的空头力量增加；

• 持仓占比方面，非商业多头持仓减少至63%附近，非商业空头持仓增加到13%附近。

COMEX白银持仓（滞后一周）

• COMEX白银总持仓减少3350手至17.0万手，其中非商业多头持仓减少5185手至8.0万手，空头持仓减少3972手至2.1万手，显示白银配置的空头力量增加；

• 持仓占比方面，非商业多头持仓减少至47.3%附近，非商业空头持仓减少至12.4%附近。

递延费、租赁利率

黄金白银T+D递延费方向

黄金白银隐含租赁费率