（来源：ETF和LOF圈）

摘  要

我们认为利率债主要的影响因素有三类，长期看基本面，中期看政策面，短期看技术面和交易层面。下半年从基本面来看，在企业和居民端的人民币贷款存量同比处于一个下行通道当中，从内需的现实来看，目前还是没有看到非常明显的改变。从政策层面来看，我们认为央行维持流动性宽松的导向短时间内没有发生改变。

宏观大环境仍然是一个总体看多的环境，但是存在扰动因素，我们认为下半年主要的矛盾有两块：第一块是通胀，第二块是关税。从通胀角度看，我们认为“反内卷”预期并不构成债券熊市的充分条件，从关税角度看，目前市场对于关税扰动的反应越来越钝化，但在中美大国博弈的背景下，最终关税对于中国仍会产生实质性的冲击，应该持续关注关税进展。

总结来看，我们觉得宏观大方向看多债市，但空间没有前几年这么大，但债券进一步下跌的过程中，我们认为越跌越能够跌出机会。从择时的角度来讲，建议配置十年国债ETF（511260）这种中长久期的品种。若进一步拉长久期，做一些更高波动的品种，则是有一定风险的。十年国债ETF（511260）是目前唯一一只跟踪十年期国债指数的ETF，十年国债在市场上具有基准性的地位，具有较好的配置价值，感兴趣的投资者可以关注十年国债ETF（511260）。

正  文

一

下半年债市怎么看？宏观层面看多利率债

涂孟泽：今天很高兴有机会跟大家交流基于十年国债ETF（511260）的利率择时策略。首先分享一下下半年的利率怎么看。从我们的分析框架出发，我们认为利率债定价的核心是“三个面”：长期看基本面，中期看政策面，短期看技术面。因此，在半年的维度下，核心关注的因素是在基本面和政策面上的变化。

先说结论，我们认为目前的宏观层面仍然比较看多利率债，但是在宏观预期上确实有些扰动。在基本面角度，利率的主要定价因素是两个，一个是经济增长，一个是通货膨胀。经济增长定的是实际利率，加上通胀才会形成我们看到的名义利率，比如十年国债到期收益率。但是对我们国家来说，通胀这个因素并不是一个非常独立的因素。我们往往说经济需求强的时候，经济活动比较活跃，在需求比较强的情况下，物价也就会跟着上涨，所以在我国，通胀说到底还是一个和经济增长相关的问题，而且主要是看内需驱动下的经济增长问题，这个和国外发达国家有一定的区别，比如美国的通胀就可能会形成一个独立的因素。

我们认为，经济增长的前瞻指标还是要去看金融的量价指标，量的层面就是社会融资的规模，价的层面就是广义的社会资金利率。只有对未来有好的预期，企业和居民才会借钱加杠杆。

首先来看一下资金价格，广谱的资金价格现在还并没有看到上行的趋势，地产层面依然有比较大的压力。我们认为在市场均衡的情况下，国债的利率没有办法完全脱离贷款利率做炒作。从银行角度出发，因为银行基本上是最大的债券市场配置者之一，而且也有巨大的银行间市场，同时它又承担着巨大的贷款业务。从目前贷款利率中枢来看，目前的低利率环境是没有发生改变的。

再看一下量上面的问题，从社会融资规模来看，可以发现量这张图下面有两条线，一个代表社融存量的同比，一个代表人民币贷款的同比，目前社融和人民币贷款的剪刀差在持续扩大，背后的核心原因就是政府通过发债的方式，不断加杠杆，起到稳经济、抬升社融的作用。

由此可以看出，我们国家的财政政策还是偏积极的状态，财政刺激最终的目标是将我们的内需拉出泥沼，以提高居民和企业部门加杠杆的未来信心，再通过经济活动带来更高的企业利润、工资收入，从而实现经济上的正向循环。目前，企业和居民端的人民币贷款存量同比在下行通道中，从内需的现实来看，目前还是没有非常明显的改变。

从政策面来看，央行维持流动性宽松的导向短时间内没有发生改变，比如从银行间的资金利率FR007来看，它的走势目前较平稳，稳定在一个历史较低的位置。当然，因为FR007这个指标会受到一些季节性扰动，所以根据衍生品，即利率互换的价格来观察趋势更加明显。

二

扰动因素有哪些？“反内卷”预期与美国关税

宏观大环境仍然总体看多，但是在某些层面确实出现了扰动，尤其是预期层面，我们认为下半年主要的矛盾有两个：通胀和关税。

（1）通胀：“反内卷”预期不必然导致债券熊市

现在投资者越来越关注通胀，“反内卷”政策的演进导致股票和商品市场上都出现了许多反应，但是“反内卷”这种供给侧政策和宏观利率之间的传导方向并不是很明确。举个例子，比如说供给侧改革推动上游煤炭企业或者化工企业减产，大宗商品就会有价格上升的需求，而且它们的价格弹性往往是比较大的，这个时候做多商品或者相关板块的个股，逻辑会相对通顺一点。但是宏观利率并不会定价结构性的变化，如果上游资源品涨价，但是下游或消费者承担不起，导致终端的物价没有发生变化，那么这种涨价就只会引发利润在产业链内部的再分配，而不会对整体的宏观利率以及社会的投资回报率产生明显作用。

如果参照过去两轮供给侧政策的行情演进，也就是我们展示出来的两张图，不管是2015年供给侧改革还是2020年的“碳中和”表述，PPI往往在政策定调之后有很大的上行空间，但十年国债的到期收益率并没有跟随它一起上行。2015年在PPI上行的时候，利率反而下行了一小段，以及2016年底这轮债券熊市的行情，其实更多是由于当时金融供给侧改革影响，而不是实体经济中PPI提价所导致的。2021年因为“碳中和”所引发的煤炭行情甚至和宏观利率的下行同时发生，所以并不是PPI上行的预期就会带来宏观利率的提升，也即债券转熊的情况。

供给侧政策中的利率变化

其次，这一轮的“反内卷”和之前的供给侧改革有一定的区别。首先是重点关注的行业不一样，过去的几轮供给侧改革主要是以上游行业，并且是央国企占比较高的行业为主，例如钢铁、煤炭、建材、有色、石油石化。但是本轮的“反内卷”还提到了一些新兴行业，比如近几年发展非常迅速的光伏、新能源汽车等，这些行业的民营企业占比相对来说较高，相对国企来说，民企的政策推行难度是不一样的。

从目前的表述来看，此次“反内卷”在某些程度上依赖于行业实现一种自我约束，形成行业自发的自律，进而遏制物价的下行，并且这些民企也创造出了许多就业岗位。因此在提价的逻辑之外，如果这些民企减产，对于产量以及总产出的影响就会有点复杂，甚至可能会对总产出及就业产生一些压力。

从利率角度来看，我们认为“反内卷”预期并不构成债券熊市的充分条件，如果还有需求侧的刺激，使上游的提价能够向下传导，实现社会总体的物价上升，可能才是债券转熊更充分的标志。

（2）关税：市场反应逐渐钝化，需持续关注关税演进

从关税来看，目前市场对于关税扰动的反应越来越钝化，一方面因为特朗普政府的反复无常，甚至创造出了一种交易的名词“TACO”；另一方面，我们发现市场逐渐开始预期，关税往往在首次提出的时候，美国的态度是最为强硬的，但是更多是一种谈判的策略，而不是最终达成的结果。市场往往认为还是要从美国的财政来判断最终关税税率的高低，因为关税收入是特朗普政府任期内非常重要的一笔财政收入，如果说这笔收入能够覆盖美国财政的扩张，那这个税率相对而言就是比较合理的。所以目前各个机构综合测算下来，综合税率大概会在10%-20%左右，参考特朗普上任之前美国对其他国家大概2%的综合税率就能看出一个比较理性的幅度应是多少。

当然，关税的压力对于不同的国家、地区以及不同的商品还是存在区别的。在中美大国博弈的背景下，最终关税对于中国的出口以及一些转口贸易还是会产生实质性的冲击，不能太心怀侥幸，下半年应该关注一下关税的进一步进展。上半年“抢出口”一定程度上拉动了经济，但这个因素在下半年可能不会走强。

总结一下对于下半年的观点，从基本面和政策面的大方向来看，下半年是利于债市的宏观环境。近期债券确实有比较大的下跌压力，到7月24日收盘为止，十年国债的走势连续下跌了几天，可能的因素在于股票和商品近期活跃的表现，吸引了一批灵活配置的资金投入到商品或者股票中，所以“股债跷跷板”就发挥了作用，股市涨，债市跌。

从短期的技术面来看，下跌的压力还是比较大的，投资者可以再观望一下企稳信号。但是股票上涨更多看的是对于未来的预期，而债市因为有非常巨大的配置盘存在，它还是比较关注宏观现实。如果宏观环境除了预期之外，在现实上并没有大的变化，债市的回调反而能够跌出一些未来上涨的空间，所以还是建议大家持续关注。

三

十年国债ETF择时框架：长期看基本面、中期看政策面、短期看技术面和交易面

基于我们的框架，刚才对十年国债做了一个下半年的展望，接下来为大家介绍一下我们基于量化模型产生的利率债分析框架。

通常我们将十年国债作为分析的起点，如果观察十年国债历史上的表现，我们会发现它是长期向上的。从2012年以来，十年国债ETF（511260）的标的指数每年都实现了正收益，主要是因为债券资产本身有确定性的票息，所以它有一个长期向上的趋势。对于这样的资产还是很有必要做择时的，因为自2021年以来，长达四年的债券牛市当中，不少投资者开始具有牛市的思维和惯性，但实际在历史上，比如更早的2017年、2020年，利率债还是有过比较明显的回撤行情。

稳健型的投资者应当追求更好的持有体验。目前十年国债收益率处于低位，而且是配合基本面持续弱复苏，以及一定程度上的通缩造成的天时地利相配合的债券牛市行情，但是在未来，十年国债收益率的下行空间可能没有那么大，我们现在依然研判偏震荡走向的观点，我们相信择时模型会在日后的行情当中展示出更多优势。今年到目前为止，利率债的走势也比较符合这个观点，可能短期的波段居多，但是长期配置今年没有前些年这么亮眼。

针对稳健型投资者，我们根据利率择时模型设计出了十年国债与短久期短融券之间的轮动策略。我们阶段性看空十年国债的时候就会切换到更加平稳的短融券，分年度的效果展示在左下方，在跑赢买入并持有十年国债策略的前提下，轮动策略每一年的波动率和回撤都可以实现大幅的降低。对于想要博取收益的投资者，我们可以在看多十年国债的时候将十年期国债进一步切换到更长的超长久期国债，或者对于十年国债进行加杠杆的操作。

从右下方的表中可以看出，在总体回撤可控的前提下，如果加入更长久期的三十年国债，就能取得更高的年化收益，对于国债的持有体验有较好的正向作用。

数据来源：WIND，风险提示：不代表未来收益或承诺。

这个框架是基于历史研究的，利率债主要的影响因素有三类，长期看基本面，中期看政策面，短期看技术面。从基本面上看，利率主要是由通胀和经济增长所决定的，我们使用OECD计算出的经济综合指标来表征国家的经济增长，我们发现在基本面相对较强的环境下，经济增长会比较活跃，企业投资会比较多，此时利率债的走势往往会受到压制。从政策面上看，政策面指的是央行通过控制短期的利率，从而影响到长期利率的走势。从货币政策松紧的角度看，央行在进行货币宽松政策时，引导短期银行间利率下行，长端的十年国债也有比较优异的走势。从技术面上看，债券本身也是一种可以交易的资产，也有期货这样的衍生产品，所以技术面的信号也能够帮助我们窥探市场目前的情绪观点以及风险偏好。

（一）基本面

为什么基本面会对利率产生很大影响？实际上是市场经济无形大手的作用结果。通常来说有两个利率，一个叫做名义利率，一个叫做实际利率。所谓名义利率就是我们平常可以直接看到的利率，比如说十年国债的到期收益率是多少。而实际利率则是名义利率剔除了通胀因素之后的结果，它反映的是在企业或个人等经济体中真实的借贷成本。

如果经济体的实际利率非常高，高于经济增长和经济产出的能力，企业会发现融资成本过高，若是借钱扩大生产，所赚取的利润都不足以支付这部分利息，企业就不会通过融资的方式扩大生产，最后经济增长就会受阻，债务风险就会加剧。反过来看，如果实际利率非常低，大家就很愿意通过借钱加杠杆的方式扩大生产，从而促进经济的增长。当然，这也有可能引发资产泡沫。由此可见，市场经济的大手能通过动态的调整，使得实际利率和一国长期的经济增长能力相匹配，从而达到稳定的状态，所以我们在观察基本面的时候也会着重关注经济增长潜力以及一些通货膨胀的指标。

从下面的思维导图中来看，经济增长既有可能是通过当下企业居民的需求拉动，比如居民消费、企业生产，也有可能是被人们对于未来的信心所拉动的，比如企业部门举债新建厂房、更新机器设备，居民通过贷款的方式购买商品房等，这在本质上都是将未来一段时间的现金流提前到今天支出，从而拉动今天的经济增长，所以我们也会比较全面地跟踪这些指标。

在回测过程中，我们发现了一些指标，它在历史上长期具有意义，我们可以称之为适用于中国国情的增长指标。中国经济的拉动主要还是受到未来信心的变化，也就是加杠杆这种投资行为所产生的影响，核心包括社会融资规模、固定资产投资以及商品房等指标，这都是企业与居民部门进行加杠杆行为的体现。当然，政府本身的财政发力也会引发大家对于经济增长的预期，包括财政存款这类指标也具有一定的指示作用，从数据上得出的结论确实也符合我们对于过往经济的理解。

我们国家的经济目前处于转型的过程当中，要转型成以消费为主导的高质量发展模式，所以我们的量化模型会在每年度进行因子的更新，可以不断适应未来新的变化。

（二）政策面

尽管市场的无形大手非常神奇，但它并不能解决所有的问题，就像我们之前提到的债务危机、经济泡沫化，都是市场失灵的表现。目前主流的国家都是以中央银行形式对利率进行一定的引导，也就是货币政策。如今，银行主要管控的是资金的价格，也就是短期利率。从央行影响力的高低来看，我们可以分为三种利率，央行政策利率、市场基准利率以及市场利率，其中央行对于央行的政策利率几乎有完全的管控权，但是央行只能对市场利率进行一定的引导。在政策利率方面，我们主要看的是七天逆回购，这个利率的变化可以让我们窥见央行的政策导向。

但是在历史上，这个利率的变动并不是非常频繁，对于统计或者量化模型来说也就不是一个最好用的数据。但是我们可以通过市场利率的反应来反推央行的态度，比如在市场基准利率当中，DR007反映的是银行间资金面的松紧，DR007大部分时间都在逆回购利率附近徘徊，这体现了央行对于短期利率有一些控制。如果出现了非常明显的偏离，比如长期高于逆回购利率或者低于逆回购利率，这实际上说明市场开始对央行进一步的加息或者降息的操作开始产生预期。

我们还可以去看更为市场化的市场利率，比如说同业存单，这个利率相对来说受到央行的影响更小，它会更敏感地反映市场对于未来货币政策走向的预期，那么这些变量怎么用来判断、指导投资？

我们认为央行的行为在国债当中非常重要，对于国债有一定了解的投资者会了解到国债的走势会有很强的趋势性。比如长段时间的连续上涨或者连续下跌，其中一个潜在的原因是央行的政策定力，如果央行的货币政策始终没有达到目标，比如央行希望通过宽松的货币政策刺激经济，但是经济体的信贷和经济的增长始终没有达到预期，央行就会保持这种宽松的状态不变，从而持续引导利率的下行。因此，这种政策目标与政策实际结果之间的错位往往带来了比较确定性的投资机会。

央行在债券市场和股票市场当中的地位是不太一样的。在股票市场当中，投资者也会博弈央行的政策，但是说到底是投资者和投资者之间博弈的结果。而在债券市场下，央行其实相当于是一个巨大的参与方，它可以直接对利率施加影响，所以观察央行的行为就显得尤其重要。

我们可以注意一下下面这张图，浅蓝色的部分是“宽货币-紧信用”，所谓“宽货币”指的是目前央行处在一个货币宽松的政策导向下，而“紧信用”的意思是尽管央行的导向是宽松的，但是市场经济还没有被刺激起来，信贷还没有扩张。在这种情况下利率处于一个非常确定的下行状态，我们认为这种目标错位的情况有比较确定性的投资机会。以及我们发现央行也在非常积极地疏通货币政策的传导路径，之前货币政策从执行到最终市场的反映时间较长，但现在央行通过对于自己货币工具进行不断的改变，进行了更多的微调和精细化的操作，今后这类行情持续的时间可能相对来说不会有历史上那么长。

（三）技术面

再看量价技术面指标，不管是基本面的信息，还是政策面的信息，最终总是会反映到市场层面，所以要用市场的走势和技术指标来辅助判断。做技术指标最核心的假定，就是我们并不是这个市场上最聪明的投资者，如果我们跟随这批最聪明的投资者或者反应最快的投资者所博弈出来的结果来做趋势上的跟随，其实这也是一种非常有性价比的行为。我们从现货、国债期货、股票风险资产各领域收集出了六大量价指标，包括价格趋势、期限利差、税收利差、风险资产、期货与现货的价差、机构行为等，我们发现其中价格趋势是最为重要的，效果也是最好的，也印证了我们之前对于国债具有趋势性的判断。

简单介绍一下我们的理念，我们在筛选合适信号的过程中，要拒绝当“事后诸葛亮”，比如用历史数据回测某个指标，发现其有效的时间在前几年，我们就可以利用这个指标，让前几年的回测曲线变得好看，然而实际上没有什么作用。所以在时间序列的预测上面，我们往往会做一个滚动窗口的操作，每一年选出来的指标必须只能通过这一年以前的历史信息得到，不能使用事后的知识和观点把它强行加到里面去。

若要挑选出一个择时信号，除了基于历史数据得出，我们还特别关注稳健性。在判断择时信号是否有效时有非常多的指标，比如回测期间的超额收益率、夏普比率、开仓的胜率，但我们更应该聚焦于因子在这个历史区间当中是否长期稳定。

我们的择时模型认为今年基本面的变化还是比较小的，包括基本面经济增长和信用扩张的风向等等，我们跟随的都是这些社融指标，长期还是看多的信号。因为基本面一直处于这个状态，所以波动不是很大，导致债券机会不多，所以目前的主要变化还是市场博弈导致的技术面变化以及关税上的扰动。

总结来看，我们觉得大方向看多，空间没有前几年这么大，短期因为受到了“反内卷”导致的商品和股票市场相对亮眼的表现，债券短期内存在压力，并且这个回调压力很难判断已经完全释放了，建议大家谨慎观望。但债券进一步下跌的过程中，我们认为越跌越能够跌出机会。

目前来说，我们处在一个比较中性看多债市的状态，建议配置十年国债ETF（511260）这种久期中长的品种。若进一步拉长久期，做一些更高波动的品种，则是有一定风险的。

四

十年国债ETF（511260）配置价值依然显著

十年国债ETF（511260）是市场上首个、也是目前唯一一个跟踪十年期国债指数的ETF，底层持仓就是剩余期限在七到十年的国债，这是匹配投资目标的。为什么是七到十年，而不是确切的十年？举个例子，比如2022年发行的十年国债，它是2032年到期，到了今天，它的名字还是叫做十年国债，但剩余的到期日只有七年左右。所以我们一般看债券还是看剩余期限，而不是看首发时候的期限，因为那是静态的，随着时间的推移就没有参考意义了，而七到十年这个范围能够囊括中长久期相对比较有代表性的债券。

ETFVS场外主动管理债券基金：主动管理的债券基金和ETF可以说是各有优势，ETF的优势是持仓非常透明，因为ETF的底层持仓中只有对应期限的利率债。另外，十年国债ETF（511260）的费率也是全市场最低的一档，性价比较高。如果买主动的债券基金就比较依赖于投资者对于基金经理的信任与了解，基金经理可能会风格漂移，跟最初的投资目标有一定出入，并且费率也会高于ETF基金。

国债VS政金债：同样是十年左右的期限，过往几年政金债的性价比会比国债更高，因为政金债和国债存在税收利差，而这种利差的收敛会使得政金债相对国债更能跑出超额收益。这个利差产生的原因是由于对银行而言，国债利息收入是免税的，而政金债是不免税的，所以银行会系统性买国债，政金债就成为公募基金、券商自营交易盘进行套利的主要品种。但是目前这个利差已经收敛到了历史上非常低的位置，政金债相对于国债的性价比可能也没有以前这么高，利差下行的空间相对比较有限，但是也存在着利差上行导致政金债跑出国债的风险。

ETFVS个券：ETF相对个券更加方便、省时、省力，个券的交易方式比较麻烦，需要进行询价，如果没有成交可能需要拆单，耗费的时间成本较高。而ETF是已经在交易所上市的标准化品种，交易是一键搞定的。其次做个券的交易可能需要专业的团队盯盘，配合风控、合规部门等等，但是ETF只需要一个人就能够搞定，比如做新券和老券之间的切换，可以直接交给ETF基金经理以及交易员团队完成。

从择时的角度来讲，目前我们对于债市的观点是中性偏多一些，比较偏向于十年国债这种中性偏长久期的产品。纯从配置角度来讲，十年国债也有比较独特的优势，十年国债在市场上具有基准性的地位，类比来说，投资者倾向于在股票市场中优先配置沪深300指数这类产品，因为它是最具有代表性的指数，流动性也是市场上最好的，并且是很多股票基金产品的业绩基准。十年国债是目前市场当中交易量最大的单一债券品种，规模与流动性是占主导的，以及央行和权威的媒体都会以十年国债利率作为首要的观测指标，分析利率水平对于经济的影响。感兴趣的投资者可以关注十年国债ETF（511260）的投资机遇。

本速评已力求报告内容的客观、公正，但对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，文中的观点、结论和建议仅供参考，相关观点不代表任何投资建议或承诺。行业或板块短期涨跌幅列示仅作为市场行情分析的辅助材料，仅供参考，不构成投资建议或承诺。

我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人提醒投资人基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行负担。基金有风险，购买过程中应选择与自己风险识别能力和承受能力相匹配的基金，投资需谨慎。