（来源：于博宏观札记）

作者：于博 敬成宇

2025年8月1日，美国劳工统计局公布2025年7月的非农就业数据：2025年7月美国新增非农就业7.3万人，预期增加10.4万人，前值下修至1.4万人；季调失业率为4.2%，预期4.2%，前值4.1%。

1. 2025年7月，美国新增非农就业人数低于预期、且前值大幅下修，劳动参与率续降，而失业率上升，时薪数据指向核心服务通胀压力升温。

2. 总的来看，7月数据与此前数月美国劳动力市场缓慢降温的表现相去甚远，关税对美国经济的冲击、美国就业市场的走软或远超市场预期。

3. 往前看，就业市场的走软给了美联储充足的降息理由，加之近期美国贸易谈判进度加快，关税不确定性降温，通胀前景趋于明朗，若通胀未出现超预期上行，9月降息将是大概率事件。

1. 非农就业低预期，前值大幅下修

2. 失业率上升，劳动参与率三连降    

3. 时薪环比增速回升，核心服务通胀压力升温    

4. 就业走软幅度或超预期，降息概率升温

非农就业低预期，前值大幅下修

企业调查数据显示，美国7月新增非农就业人数升至7.3万人，低于彭博一致预期的10.4万人。此外，前值大幅下修，5月、6月新增非农就业人数分别下修12.5万人、13.3万人至1.4万人、1.9万人。针对如此大规模的下修，BLS也并未提供更多信息，只解释修正源于“新增反馈数据以及季节性因素重新计算”。

分部门来看，非农就业人数回升主要缘于部分服务业就业韧性。具体而言：

1）商品生产部门新增就业人数持平前值，其中采矿业、建筑业环比下降，制造业环比上升，但三者新增就业人数均处零值上下，指向商品生产领域前景黯淡，用工需求偏弱；

2）服务提供部门新增就业回升至9.6万人，分项来看零售业（+3.0万人）、教育和保健服务（+2.7万人）就业环比改善明显，其他分项环比涨跌各半；

3）此外，政府部门并未延续6月的强劲表现，新增就业回落至-1.0万人。

失业率上升，劳动参与率三连降

家庭调查数据显示，7月美国季调失业率升至4.2%，符合预期。失业率回升之外，还有更多细节值得担忧。

1）各类型失业率来看，除U4失业率外，其他均环比上升，指向失业压力有所泛化。

2）由于劳动人数的下降，劳动参与率已连续第三个月回落，录得62.2%，低于预期。在劳动人数减少的情况下，失业率仍全面反弹，指向就业市场的疲软程度或超出预期。

这一现象一定程度上与特朗普驱逐移民的政策有关：2月以来“黑人或非裔美国人”劳动参与率持续下滑，累计幅度达1.1pct。而更令人担忧的是美国青年人的就业情况也在恶化，“16-24岁”劳动力的劳动参与率较3月高点下滑1.8pct。

时薪环比增速回升，核心服务通胀压力升温

7月非农私人部门时薪环比增速升至0.3%，同比增速升至3.9%，均符合预期。

具体来看，时薪增速的提升主要源于服务提供业薪资的加速上涨：

1）商品生产行业薪资环比增速回落至0.1%，除采矿业，其余两分项时薪环比增速均回落；

2）服务业薪资环比增速升至0.4%，分项来看环比增速涨跌各半，其中零售业、批发业时薪环比涨幅明显，整体而言核心服务通胀压力有所升温。

就业走软幅度或超预期，降息概率升温

7月，新增非农就业人数低于预期、且前值大幅下修，劳动参与率续降，而失业率上升，时薪数据指向核心服务通胀压力升温。

总的来看，7月数据与此前数月美国劳动力市场缓慢降温的表现相去甚远，关税对美国经济的冲击、美国就业市场的走软或远超市场预期。

数据公布后，市场衰退担忧加剧，又现“股债汇”三杀。降息预期大幅上升，CME数据来看，9月降息概率由前一天的37.7%升至78.7%，年内累计降息幅度也由25BP升至75BP。

往前看，就业市场的走软给了美联储充足的降息理由，加之近期美国贸易谈判进度加快，关税不确定性降温，通胀前景趋于明朗，若通胀未出现超预期上行，9月降息将是大概率事件。

美国通胀存在超预期的可能性：尽管2025年6月通胀保持温和态势，但关税对物价的传导效应尚未充分显现。随着8月1日美国"对等关税"暂缓期结束，加之与多国贸易协议达成后关税税率的调整，美国或将迎来第二轮关税上行，这可能重新推高通胀水平。若通胀出现反弹，不仅将加大美国经济陷入滞胀的风险，还可能制约美联储的降息操作空间。

对外发布时间：2025-8-2

研究发布机构：长江证券研究所

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于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

敬成宇 邮箱：jingcy@cjsc.com.cn