（来源：信达证券研究）

7月政治局会议反映了外部环境急剧恶化已不再是中央的基准预期，上半年GDP增速的改善也使得政策的重点从稳增长向促改革、防风险转移，我们认为下半年政策大概率延续当前基调，财政扩张与降准降息的概率均有所下降，潜在的加码可能主要是要应对一些超预期的变化。经济的压力减弱也使得政策对通胀回升的目标关注度提升，尽管中央层面“反内卷”的初衷可能是希望通过对地方政府行为的约束，以市场化优胜劣汰的方式实现控制产能的效果，但在执行过程中似乎出现了运动式的层层加码迹象，本次会议虽出现了一定的降温迹象，但信号意义还不够强。在此背景下，政策基调再度调整可能需要等待超预期的事件冲击或是经济数据的显著回落。

对于债券市场而言，尽管7月政治局会议在需求端缺乏增量政策，在此背景下当前限产政策能够带来的通胀上行的持续性有限，货币政策整体宽松的基调有望维持，这决定了市场的调整空间受限，我们认为10年期国债收益率在1.75%-1.8%之间存在支撑，但长端利率在Q2迟迟没有创下新低，也反映了在当前的货币政策框架下期限利差压缩的空间已接近极限，如果没有新的降息或是央行重启购债的预期发酵，长债的赔率不足，而考虑政策提振通胀的要求未变，部分行业再度出台政策的概率也不能排除。

在此背景下，我们建议短期仍需以震荡思维应对市场波动的加大。短期市场超调后存在交易机会，但也要注意适时止盈，短期利率波动中枢可能略高于Q2在1.7%附近。而利率再度回落可能需要基本面数据进一步走弱倒逼政策转向。考虑地产城投仍在出清过程中，制造业投资或面临限产带来的压力，消费回升还任重道远，因此下半年经济增速再度回落使得通胀预期证伪的可能性仍有可能出现，如果配合着央行购债或是降息，甚至不排除利率创下新低的可能，但这可能还需要一段时间的等待，我们认为更有可能在三季度后半段才会出现，现阶段保持观察。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

7月政治局会议于30日在京召开。会议前A股屡创新高，“反内卷”预期下国内大宗商品价格也一度大幅走高，这些因素使得债市突破了4月以来1.6%-1.7%的震荡区间。因此，7月政治局会议在供需两端是否有新的举措对于预期的变化就至关重要。

从公报的内容看，7月政治局会议首先宣布将在10月召开二十届四中全会讨论十五五规划内容，总体来看精神与之前的政策论述一脉相承，在经济增长之外仍然强调安全、质量、共同富裕等等。由于上半年经济增长有所抬升、中国在国际前沿技术领域取得突破、中美贸易谈判取得进展等因素的影响，会议对于经济的看法趋于乐观，提到“高质量发展取得新成效”、“主要经济指标表现良好，新质生产力积极发展”、“我国经济展现强大活力和韧性”。尽管会议仍提到经济运行面临不少风险挑战，但4月政治局会议提到的“充分备足预案”的表述被删去，同时提出“用好发展机遇、潜力和优势”，可能反映了外部形势极端恶化的情形已不再是中央的基准预期。

对于下半年的经济工作，会议提出“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”，这同样反映出在中央的基准预期下，现有政策已经能够应对当前的形势，后续可根据对变化的预判灵活调整。另一方面，本次会议重提“有力促进国内国际双循环”，也反映了政策对于外部环境更有信心。在此背景下，本次会议将4月提出的“加紧实施更加积极有为的宏观政策”调整为“持续发力、适时加力”，财政和货币政策从“用好用足”调整为“落实落细”，充分释放政策效应。财政方面在继续加快政府债发行使用的同时，要求加强资金使用效率；货币政策删去了“适时降准降息”的表述，但再度加入“促进社会综合融资成本下行”，保持流动性充裕的表述仍然保留，显示在5月总量政策落地后再加码的门槛提高，但维持宽松的整体态度未变。此外，政策再度提到“支持经济大省发挥挑大梁作用”。

而在需求侧方面，政策也更加重视提振消费，但态度相较过去更加务实，强调“在保障改善民生中扩大消费需求”，近期生育补贴政策即为其中的案例，后续或仍有进一步扩大的空间。此外，本次会议不再提及“两新”，可能与“以旧换新”资金已落实到位、“反内卷”背景下“设备更新”空间受限有关。而4月提到的加力实施“两重”建设也被调整为高质量推动“两重”建设，激发民间投资活力，扩大有效投资，显示在短期经济压力减弱的背景下，政策更加强调投资的质量与效率。

市场关注度较高的“反内卷”相关政策被列入改革相关的表述中，这印证了我们提出的“反内卷”的政策初衷是结构性改革的观点，且基本沿袭了7月1日中央财经委会议的基调，强调“纵深推进全国统一大市场建设”、“规范地方招商引资行为”、“领导干部要树立和践行正确政绩观”，反映了其内核是通过对地方政府行为的约束，加强市场化优胜劣汰的方式实现控制产能的效果，最终实现摆脱低通胀环境的效果。但当前各行业在执行过程中却出现了运动式层层加码的举措，其最终后果可能反而对下游造成不利冲击。而本次会议中将7月财经委会议“依法依规治理企业低价无序竞争”删去了“低价”二字，同时将“推动落后产能有序退出”调整为“推进重点行业产能治理”，似乎有一定的降温迹象。但考虑政策推动物价提升的要求仍在，相关变化的信号意义似乎还不够强。

此外，本次会议还强调“落实好中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新”，此外未有关于地产领域的表述，相关政策大幅调整的概率有限。而在经济压力减弱的背景下，政策对于地方债务风险的关注度再度提升，强调“严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清”。对于资本市场，会议要求增强吸引力和包容性，巩固回稳向好势头。

总体来看，我们认为本次会议反映了外部环境急剧恶化已不再是中央的基准预期，上半年GDP增速的改善也使得政策的重点从稳增长向促改革、防风险转移，我们认为下半年政策大概率延续当前基调，财政扩张与降准降息的概率均有所下降，潜在的加码可能主要是应对一些超预期的变化。经济的压力减弱也使得政策对通胀回升的目标关注度提升，尽管中央层面的初衷可能是希望通过对地方政府行为的约束，以市场化优胜劣汰的方式实现控制产能的效果，但在执行过程中似乎出现了运动式的层层加码迹象，本次会议虽出现了一定的降温迹象，但信号意义尚不强。在此背景下，政策基调再度调整可能需要超预期的事件冲击或是经济数据的显著回落。

对于债券市场而言，尽管7月政治局会议在需求端缺乏增量政策，在此背景下当前限产政策能够带来的通胀上行的持续性有限，货币政策整体宽松的基调有望维持，这决定了市场的调整空间受限，我们认为10年期国债收益率在1.75%-1.8%之间存在支撑，但长端利率在Q2迟迟没有创下新低，也反映了在当前的货币政策框架下期限利差压缩的空间已接近极限，如果没有新的降息或是央行重启购债的预期发酵，长债的赔率仍然不足，而考虑政策提振通胀的要求未变，部分行业再度出台政策的概率仍不能排除。在此背景下，我们认为短期内仍需以震荡思维应对市场波动的加大，市场超调后存在交易机会，但也要注意适时止盈，短期利率波动中枢可能略高于Q2在1.7%附近。而利率再度回落可能需要基本面数据进一步走弱倒逼政策转向。

考虑地产城投仍在出清过程中，制造业投资或面临限产带来的压力，消费回升还任重道远，因此下半年经济增速再度回落使得通胀预期证伪的可能性仍有可能出现，如果配合着央行购债或是降息，甚至不排除利率创下新低的可能，但这可能还需要一段时间的等待，我们认为更有可能在三季度后半段才会出现。现阶段更加重视短期的交易性机会。

风险因素

财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

本文源自报告：《短期波动中枢略有提升 机会等待经济数据明朗——如何看待7月政治局会议对债市的影响》

报告发布时间：2025年7月31日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

信达固收研究团队简介

李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。

朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。

沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。

张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。

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